QNB Finansinvest Finans Odak Hilmi Yavaş

Bir önceki yazımızda büyüme görünümüne değinmiştik. 2021’de büyüme oranı rahatlıkla %9,0’a yakın gerçekleşebilecekmiş görünürken, 2022 için de %4,5’i gerçekçi bir oran olarak değerlendirdik. Büyümenin ana motoru ise sanayi üretimi olarak öne çıkıyor. Bu yazıda ise  Türkiye’de güçlü büyüme arkasında sanayi üretimi ve ihracat olsa dahi  trend üstü büyüme enflasyonist baskılara yol açar mı sorusunu gündeme getiriyoruz.  

Türkiye’de üretici fiyatlarının bu sene çok hızlı arttığını görüyoruz. Yurtiçi üretici fiyatları Ağustos’ta %45,5 artış gösterdi. Bu artışta, %76 artış gösteren TL cinsiden ara malı ithalat fiyatlarındaki artış baş rol oynadı. Son 1 senede yurtiçi ÜFE’nin, emtia ve kur hareketlerine karşı çok yüksek bir geçişkenlik gösterdiği sonucunu varabiliriz. Karşılaştırmak, gerekirse TL cinsi ara malı ithalat fiyatlarındaki her %1’lik artışın karşılığı Y-ÜFE 2017’de 26 baz puan, 2018’de 47 baz puan yükselirken, Temmuz 2021 itibariyle bu oran 60 baz puan civarına yükselmiş durumda (Grafik-1). Hatta, bu rakamın önümüzdeki aylarda yükselebileceğini düşünüyoruz.

Ayrıca, enerji ithalat fiyatların çok yüksek bir hızla artmasına rağmen, imalat sektörünün kullandığı enerji fiyatlarındaki artışın görece sınırlı kaldığını unutmamak gerekiyor. Eğer durum böyle olmasaydı geçirgenlik katsayısı çok daha yüksek olurdu. Peki, ÜFE’nin bugün neden bu kadar yüksek geçişkenlik gösterdiği konusunda ise sanayi üretimini talep yapısını incelemek faydalı olacağına inanıyoruz.

Grafik 1 – Yurtiçi Üretici Fiyat Endeksi ve TL Cinsinden Ara Malı Endeksi (2015=100)

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Son verilere göre, sanayi sektörünün satışlarının cirosal olarak yaklaşık %43’ü yurtiçine, %57’si yurtdışına satışlar, diğer bir değişle ihracat oluşturduğunu hesaplıyoruz. Bu oran, çok değil, 2015 yılında yurtiçi satışlar lehine %54’e %46 idi. Kısacası, son dönemde, dış talep sanayi üretiminde gittikçe daha belirleyici olmuş. Keza, geçtiğimiz Temmuz itibariyle son 1 senede yurtiçine satış hacminin miktarsal olarak %3 artış gösterirken, yurtdışına satışlar %22 oranında artış göstermiş (Grafik-2). Dolayısıyla, son 1 yılda ihracatın güçlü bir tempoda artış gösterdiğini hesaba kattığımızda, güçlü ihracat talebinin yüksek ÜFE geçişkenliğinde etkili olabilmiş olduğunu düşünüyoruz.

Grafik 2 – Sanayi Üretim Hacim Tahmini (2015=100)

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Ayrıca, 2015’ten gelen serilere göre yurtdışı ÜFE fiyatlarının yurtiçi fiyatlarının yaklaşık %16 üzerinde olduğunu gözlemliyoruz (Grafik-3). Yurtdışı satışların döviz cinsinden yapılması ve uzun yıllardır devam eden döviz kuru hareketleri doğal olarak ihracat birim fiyatlarında TL cinsinden güçlü bir artış getiriyor. Buna rağmen yurtiçi fiyatları Ağustos’ta yılık %45,5 artış gösterirken, yurtdışı fiyatları %30,8 artış göstermiş. Sonuç olarak, üretim kapasitesinin reel anlamda çok değişmediğini varsayarsak, yurtiçi talep, bir nevi yurtdışı talep ile rekabet içinde olduğu sonucuna varabiliriz.  

Grafik 3 – Yurtiçi ve Yurtdışı Üretici Fiyatları Endeksleri (2015=100)

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Yukarıda paylaştığımız grafikte (Grafik-2) Mart 2021’e kadar yurtiçine satışlar da dış satışlar kadar olmasa da güçlü seyrediyor. Öte yandan, Mart’tan bu yana yurtiçine satışlar nispeten zayıfladı. Buna karşın, ihracata satışlarda trend üstü bir artış söz konusu. İç piyasaya satışlarda ise trend civarında yükseliş var iken ihracatın trend üstünde büyümeye devam etmesi ekonomide çıktı açığının kapanmasının önünde geçebilir.

Bu da arz-talep dengesinin yurtiçinde enflasyonist etkilerinin devam etmesi anlamına geliyor. Girdi fiyatlarının da yüksek seyrettiği bir arka planda, talep kaynaklı kısıtların devam etmesi ÜFE görünümü açısından risk barındırıyor. Sonuçta iç ve dış talep aynı ürünler için rekabet edecek. Bu ortamda, dış satışlar şu anda daha karlı olduğu için yurtiçine mal tedariği kısıtlanabilir.

Önümüzdeki dönemde yurtiçi talebin bir miktar güçlenmesi göreceli olarak enflasyonist baskıları güçlendirebilir. Yılbaşında olası gelmesi söz konusu olan yüksek ücret artışları, hizmetler ve inşaat sektörünün kademeli olarak toparlama sürecine girmeleri ve istihdamdaki artışın hanehalkı gelirlerini arttırması iç talebi destekleyebilir. Ayrıca, genel olarak enflasyon beklentilerinin yükselen bir trend içinde seyretmesi, bireylerin gelecekte yapmayı planladığı harcamaları daha öne çekme ile sonuçlanabilir.

Üretimde ihracatın artış göstermesi doğal olarak olumlu bir gelişme. Ancak, kapasitenin çok hızlı artmadığı durumlarda, ihracatın çok güçlü artış göstermesi yurtiçi arz-talep dengelerini olumsuz etkileyebilir. Sanayi sektöründe toplam kapasitenin nasıl seyrettiğini analiz etmenin kolay olmadığını biliyoruz. Yöntemlerden bir tanesi imalat sanayi kapasite kullanımını bakmak. Diğeri ise daha mikro seviye de kapasite kullanımı uzun yıllar ortalamalarının üzerine çıkan sektörlere nitelik ve niceliksel açıdan bakmak.

Şu aşamada, mevsimsellikten arındırılmış kapasite kullanımı seri ortalamasının yaklaşık %1,0 üzerine çıkmış durumda (Grafik-4). Öte yandan, otomobil fabrikalarında çip krizi kaynaklı yaşanan duraklamaların etkilerini ayıklarsak, bu oran %2,0’ye daha yakın olabilir. Mikro düzeyde ise, 24 alt imalat sektöründen 12’sinde kapasite kullanımı (Grafik-5) uzun yıllar mevsimsel ortalamasını yakalamış ve üzerine çıkmış (ortalama %102,5) durumda. Öte yandan, imalat sanayinde üretim kapasitesinin bir göstergesi olan makine ve ekipman ithalatı, özellikle Mart 2018’den bu yana sanayi üretiminin çok altında seyrediyor (Grafik-6). Bu da ister istemez bize yüksek ihracat artışının iç piyasaya yapılan mal tedariğini ne kadar kısıtlayıp kısıtlamadığını sorgulamamıza yol açıyor.

Grafik 4 – İmalat Sanayi Kapasite Kullanım Oranı-Mevsimsellikten Arındırılmış

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Grafik 5 – Kapasite Kullanımı Uzun Yıllar Mevsimsel Ortalamasının Üzerinde Olan Sektörlerin Toplama Oranı

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Son olarak, burada yer alan yorumlarımıza dair bir rezerv bırakmakta fayda var. Yukarıda bahsettiğimiz güçlü dış talebin yurtiçinde enflasyonist etkileri konusu derin iktisadi araştırmalara konu olacak bir alan. Bizim bu yazıdaki amacımız yurtiçinde fiyat baskılarını gözlerken, yurtdışı talebi de göz önüne almanın faydalı olabileceği. Keza, benzer etkiler üzerinde mikro ölçekte de çalışılabilir.

2Ç21’de yıllık bazda büyüme %21,7 olarak gerçekleşti. Büyüme rakamları gösterdi ki 4Ç20’de parasal sıkılaştırma ile beraber kredi/mali genişleme sona erse ve ekonomi kısmen kapansa da iktisadi faaliyetler güçlü kalmaya devam etti. Mevsimsellikten arındırılmış GSYH büyümesi yılın ilk çeyreğinde çeyreklik bazda %2,2 artış gösterdikten sonra Mayıs ve Haziran’da hizmetler sektörünün tabi olduğu kapanmaya rağmen, ikinci çeyrekte de %0,9 artış gösterdi.

3Ç20 itibariyle hem küresel hem de Türkiye ölçeğinde aşılanma sayesinde bağışıklık kazanmanın hızlanması ile beraber ekonomik aktivitenin güçlü seyrettiğini değerlendiriyoruz. Özellikle, turizm/yemek ve ulaştırma sektörleri olmak üzere hizmet sektörü aktivitelerindeki canlanma söz konusu. Yüksek frekanslı verilerden, TCMB haftalık kredi kartı harcamaları sektörlerde genele yayılan güçlü bir talep olduğunu gösteriyor. Üretim tarafında ise elektrik tüketimi, imalat PMI verileri ve ihracat rakamları gibi öncü göstergeler talep koşullarının güçlü kalmaya devam ettiğine işaret ediyor. Dolayısıyla, yılın 3. ve. 4. çeyreklerinde de büyüme eğiliminin devam etmesini bekliyoruz.

Yılın 3. çeyreğinde öncü göstergelerin büyüme eğilimine dair sunduğu güçlü sinyallerden dolayı 2021’in tamamına dair büyüme beklentimizi %7,0’den %8,7’ye revize ettik. 2022’de ise büyümenin %4,5-5,0 seviyesinde seyredebileceğini değerlendiriyoruz. Şu an için büyüme görünümüne dair risklerin daha dengeli olduğu kanısındayız. Özellikle, taşıt araçları imalatında gözlemlenen arz kayıpları, inşaat sektörünün zayıf seyri ve kamu mali disiplin uygulamaları güçlü ihracat ve hanehalkı tüketim eğilimini dengeliyor görünüyor.  2022 yılında henüz yeteri kadar güçlü olmayan inşaat, konaklama ve ulaştırma gibi sektörler 2022’de daha güçlü bir performans gösterebilir.

Temmuz Sanayi Üretim Verisi

Mevsimsellikten arındırılmış sanayi üretim endeksi Temmuz’da aylık bazda %4,2 daralma gösterirken yıllık hacim artışı yılık %8,7 oldu. Öte yandan, sanayi üretim verisi oldukça oynak ve yaz aylarında takvim etkilerinden dolayı sağlıklı ölçüme imkan vermeyen bir veri. 3 aylık ortalamanın yıllıklandırılması ile değerlendirdiğimiz sanayi üretim trendinin %5,0 civarında büyüme işaret ettiğini söyleyebiliriz.  

Ayrıca, taşıt araçları sektörünün çip krizi kaynaklı üretim kayıplarından kaynaklanan ciddi bir üretim kaybı ile karşı karşıya. Bu etkilerden arındırılmış sanayi üretim hacmi ise yıllıklandırılmış %9 civarı büyüme trendini sürdürüyoruz. Mevcut büyüme trendi uzun yıllar büyüme trendi olan %4,5’in epey üzerinde seyretmeye devam ediyor.

Yüksek frekanslı veri seti olan elektrik üretimi verisi Ağustos ve Eylül’de de çok güçlü seyretmeye devam ediyor. Mevcut seviyeler pandemi öncesini yaklaşık %20 üzerinde elektrik üretimine tekabül ediyor. PMI verileri de yılın 3. çeyreğinde imalat sanayinin güçlenme eğilimine devam ettiğine işaret ediyor.

Peki, sanayi üretiminin bu denli güçlü kılan talep koşulları neler? Bu durumun hem iç talep hem de dış talep kaynaklı olduğunu söyleyebiliriz.

Dış Talep:

İhracatın, hacim cinsinden pandemi öncesinin %12-13 üzerinde olduğunu söyleyebiliriz. Bu artışı yarı işlenmiş ve nihai mamul ürünlerdeki sırasıyla %20 ve %15 civarı daha yüksek seviyeye bağlayabiliriz. Ayrıca, hammadde ve kimyasal ürünler ihracatının pandemi öncesinin sırasıyla %30 ve %25 üzerinde seyrediyor. Öte yandan, makine ve ulaşım araçları ihracatı pandemi öncesinin yaklaşık %8 altında seyrediyor. Bölgesel ihracat talebine baktığımız da ise özellikle yakın coğrafya ve OECD ülkeleri kaynaklı güçlü talep gözlemliyoruz.

İç Talep:

Perakende Hacim:

Temmuz itibariyle, gıda dışı perakende satış hacmi yıllıklandırılmış yüksek tek haneli seviyelerde büyümeye devam ediyor. Diğer bir değişle, uzun yıllar büyüme trendi olan yaklaşık %5,0’in epey üzerinde bir büyüme eğilimi söz konusu. Özellikle, Temmuz ayı itibariyle, ülkenin yeniden tam açılması ile beraber tekstil ve ayakkabı perakendesinin büyük bir yükseliş gösterdiğini ve çok kısa sürede pandemi öncesi satış hacmini yakaladığını gözlemliyoruz.  

Daha yüksek frekanslı verilere baktığımızda ise; Eylül başı itibariyle, hem perakende satışlar hacmindeki büyüme ivmesi korunuyor. Pandemiden en çok olumlu etkilenen, internet üzerinden yapılan perakende ticaret hacmindeki artış ivmesinin ise %35’ler civarında korunduğunu gözlemliyoruz.

Hizmetler:

Öte yandan, hizmetler tarafında Haziran ayından itibaren COVID kısıtlamalarının kalkması ile beraber ciddi bir toparlanma söz konusu. Temmuz itibariyle, hizmetler sektörü üretim hacmi pandemi öncesinin yaklaşık %10 altında seyrediyor. Pandemiden etkilenen sektörler pandemi öncesi satış hacminin yaklaşık %15 altında seyrederken, pandemiden az etkilenen hizmetlerin üretim hacminin yaz ayları itibariyle ivme kaybetmeye başladığını gözlemliyoruz.

Ancak, bu ivme kaybı ölçme hatalarından kaynaklanıyor olabilir. Ayrıca, hizmetler sektöründe fiyat baskısı Temmuz ayı itibariyle iyiden iyiye artmış görünüyor. Hizmetler ÜFE endeksine göre, ulaştırma, konaklama ve yeme sektörleri dışındaki hizmet fiyatları Temmuz’da çift haneli artış göstermiş.

Daha yüksek frekanslı verilere baktığımızda ise; Eylül başı itibariyle, hizmetler hacmindeki büyüme ivmesi özellikle pandemiden etkilenen sektörlerde korunuyor. Örneğin, 10 Eylül itibariyle, konaklama sektöründe kart harcamaları (ciro göstergesi) yıllık %100, yemek harcamaları ise %80 civarında artış trendini korumaya devam ediyor.

Otomobil & Hafif Ticari Satışları:

Oto satışlarına baktığımızda ise Ağustos itibariyle, 3 aylık birikimli satış rakamı geçen senenin %15 altında, 2019 yılında aynı dönemde gerçekleşen satışların ise %115 üzerinde. Yıllık birikimli araç satışları ise Haziran’da 913,400 seviyesine yükseldikten sonra Ağustos itibariyle 871,000 seviyesine geriledi. İç piyasada oto satış hacmindeki kademeli zayıflama trendinin arkasında fiyat artışları, taşıt kredilerindeki düşüş ve küresel otomobil arzındaki kısıtların rol oynadığını düşünüyoruz.

İnşaat Sektörü:

İnşaat sektöründe uzun yıllardır devam eden zayıf trendin devam ettiğini gözlemliyoruz. İnşaat sektörü üretim hacminin Temmuz itibariyle önceki senenin yaklaşık %10 altında olduğunu hesaplıyoruz. Mevcut seviyeler Nisan 2018’in ise yaklaşık %40 altına tekabül ediyor. Ağustos itibariyle 12 aylık birikimli konut satışının 1,275,000’e gerilediğini gözlemliyoruz.

Geçen sene Ağustos ayında bu rakam 1,650,000 idi. 1. el satışlarda ise resim daha olumsuz. Geçen sene 550,000’e yaklaşan 1. el satışlar 395,000’e gerilemiş durumda. 2017 sonunda 650,000’lere yaklaşmıştı. İpotekli konut satışlarında gerileme ise resmi daha net gösteriyor. Daha uzun vadeli baktığımızda ise Ağustos 2020’de 675,000’e erişen satışlar, bu sene 252,000’e gerilemiş durumda.

Hem konut kredi arz ve talebinin yüksek faizler ile beraber düşmesi, hem de konut maliyetlerinin ve satış fiyatlarının çok büyük oranda artış göstermesi konut sektörünün zayıflamasına yol açıyor. Özellikle, 1. el konut satışların baskı altında olması inşaat sektörünün üretimini olumsuz etkiliyor.

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Grafik 4 – Sanayi ve Hizmetler Sektörel Üretim Hacim Tahmini (QNBFI)

TCMB Başkanı Sayın  Kavcıoğlu Alman-Türk Ticaret ve Sanayi Odası Ekonomi Toplantısında bir konuşma yaptı. Bu toplantı da manşet enflasyondaki yükselişin (Ağustos’ta %19,15 oldu) arkasında küresel gıda fiyatlarındaki artışın Türkiye’ye yansıması ve salgının getirdiği olağanüstü koşullar olduğunun altını çizdi. Ayrıca, Sayın Kavcıoğlu gıda dışı enflasyonun manşet enflasyona kıyasla daha ılımlı seyrettiğini ve kısa vadede enflasyon görünümünde etkili olan geçici unsurların etkisini yitireceğini ve son çeyrekte enflasyonun düşüş eğilimine gireceğini vurguladı.

Buna ek olarak, Türkiye’de gıda ve ÜFE fiyatlarındaki artışın küresel ve geçici bir fenomen olduğuna dair tespitlerde bulundu. Son olarak, Sayın Kavcıoğlu para politikası kararlarının alınması aşamasında çekirdek enflasyon göstergelerinin öneminin artacağını belirtti. Hatırlanacağı üzere, Ağustos’ta, çekirdek enflasyon göstergelerinden olan ve TÜFE’den işlenmemiş gıda ürünleri, enerji, alkollü içkiler ve tütün dışlanarak elde edilen B endeksinin yıllık enflasyonu 0,05 puan düşüşle yüzde 18,46’ya; B endeksinden işlenmiş gıda ürünlerinin de dışlandığı C endeksinin yıllık enflasyonu ise 0,46 puan düşüşle yüzde 16,76’ya geriledi. C-endeksi döngüsel olarak Haziran ayında %17,47 ile zirve yapmıştı.

Beklentimiz çekirdek C-endeksinin yıl sonuna kadar kademeli olarak %15,5’e doğru gerilemesi yönünde. Öte yandan, manşet enflasyonun %16,5’e gerilemesini beklesek de, elektrik, su, doğalgaz gibi yönlendirilen ya da belirlenen mal ve hizmetlerdeki fiyat ayarlamaları gelmesi durumunda, bu rakam %17,5 ve üzerine çıkabilir. Sonuç olarak, TCMB Başkanı Sayın Kavcıoğlu’nın çekirdek enflasyona göstergelerinin önemine bu kadar vurgu yaptığı bir dönemde, para politikası kararlarına yıllık çekirdek enflasyondaki düşüş yön verebilir. Bu bağlamda bir sonraki PPK 23 Eylül’de gerçekleşiyor olacak. Bu toplantıda bir faiz indirimi gelmesini şu aşmada beklemesek de, karar metninde, bir sonraki toplantıda (21 Ekim) olası bir faiz indiriminin gelebileceğinin sinyalini verebilir. Şuan ki düşüncemiz, Eylül enflasyon verisi gelmeden bir faiz indirimini gelmeyeceği yönünde.

TCMB Başkanı Kavcıoğlu’nun enflasyon konusundaki konuşması ardından, TL’nin olumsuz ayrıştığını gözlemledik. Bu tepkinin arkasında da yukarıda belirttiğimiz görüşümüze paralel olası bir faiz indiriminin öne çekilmesinin değerlendirildiğini  düşünüyoruz.

Aşağıda TCMB Başkanı Kavcıoğlu’nun konuşmasından bazı önemli detayları görebilirsiniz:

• Kısa vadede enflasyon görünümünde etkili olan geçici unsurların etkisini yitireceğini ve son çeyrekte enflasyonun düşüş eğilimine gireceğini düşünüyoruz. Gıda dışı enflasyonun yılın geri kalanında da manşet enflasyonun altında kalmaya devam etmesini bekliyoruz. 
• Son dönemdeki enflasyon dinamiklerinden bahsederken, gıda fiyatlarına özel olarak değinmek gerekiyor. Gıda fiyatlarında, olumsuz hava koşulları, kuraklık, bazı ülkelerde gıda ihracatına yönelik özel kısıtlamalar ve stok artışına bağlı olarak küresel bir artış görüyoruz
• Türkiye'de de gıda fiyatları yükselişte ve Temmuz ve Ağustos aylarında gıda fiyatları enflasyonu gerek tarihsel ortalamalardan gerekse gıda dışı enflasyondan belirgin olarak yüksek seyretti.
• Küresel merkez bankaları, enerji ve salgın kaynaklı bazı sektörlerdeki yüksek oranlı fiyat artışlarının, talep kompozisyonundaki normalleşme, arz kısıtlarının hafiflemesi ve baz etkilerinin devreden çıkmasıyla birlikte geçici olacağını değerlendiriyor. Bu unsurlar, önümüzdeki dönemde ülkemizde de enflasyonu düşürücü yönde etki edecektir.
• Küresel merkez bankacılığında, para politikası duruşu belirlenirken, para politikasının etkisi dışında olan kısa vadeli arızi unsurlardan arındırılmış çekirdek enflasyon göstergeleri esas alınır. Özellikle salgının getirdiği olağanüstü koşullar, az önce bahsettiğim sebeplerden ötürü, enflasyonun kısa vadeli oynaklıklardan arındırılmış ana eğilimini ölçmeye yarayan çekirdek enflasyon göstergelerinin önemini artırmakta. 
• Diğer merkez bankalarında olduğu gibi bizim de salgının getirdiği arz ve talep şokları neticesinde ortaya çıkan fiyat hareketlerinin geçiciliğine dair analizlerimizin bulunduğunu paylaşmak isterim. Para politikasının etkileyebildiği talep unsurları, çekirdek enflasyon gelişmeleri ve bunların orta vadeli enflasyon hedefimizle uyumlu seyretmesine ilişkin analizler yanında, önümüzdeki dönemde arz şoklarının yarattığı etkilerin ayrıştırılmasına biraz daha fazla ağırlık verilecektir. 
• Son dönemde belirli ürünlerdeki fiyat artışları tarihsel ortalamalarının oldukça üzerine çıktı. Enflasyona en çok katkı yapan ürünlere baktığımızda, Ağustos ayındaki yıllık fiyat artışlarının son 10 yıldaki ortalama fiyat artışlarının üç-dört katını aşabildiğini görüyoruz.
• Özellikle salgından olumsuz etkilenen ve salgından sonra talebin canlı olduğu sektörlerde fiyatlarda daha yüksek artışlar görüyoruz. Ancak ortaya çıkan bu fiyatlama davranışlarının, ekonomik ve sosyal normalleşme hız kazandıkça önümüzdeki dönemde yeniden salgın öncesi haline yakınsayacağını değerlendiriyoruz.

Kaynak: TÜİK, QNBFI

2022-2024 yılını ilişkin Orta Vadeli Program (OVP) Pazar akşamı itibariyle Resmi Gazete’ de yayınlandı. Programda bu yılın sonunda enflasyon yüzde 16.2 olarak tahmin edilirken, 2022 sonunda yüzde 9.8, 2023 sonunda yüzde 8 ve 2024 sonunda yüzde 7.6 olarak tahmin edildi. Karşılaştırmak gerekirse, Temmuz sonunda yapılan güncellemeye göre, TCMB 2021 sonunda enflasyonun %14,1 gerçekleşmesini, 2022 sonunda %7,8’e, 2023 sonunda ise %5,0’e gerilemesini bekliyor.

Dolayısıyla, OVP’de yer alan enflasyon projeksiyonlarının Merkez Bankası projeksiyonunun kıyasla çok daha muhafazakar olduğunu gözlemliyoruz. Arada oluşan bu farkın arkasında muhtemelen OVP projeksiyonunda daha yüksek bir döviz kuru beklentisi ve geçişkenliği ile çalışılması yer alıyor. Keza, OVP’de zımni olarak 2021 yılı ortalaması olarak 8,30, 2022 yılı ortalaması olarak ise 9,27 alınmış. Diğer bir değişle, OVP döviz kurunun kademeli olarak 9,0 civarına kadar çıkabilecek bir senaryoyu varsaymış olabilir. Bu varsayımdan hareketle ise 2022 sonunda döviz kurunun 9,50’ler civarına çıkmasının beklendiği yorumunu da yapabiliriz.

Tablo 1 – Ekonomik Büyüklükler

OVP’de GSYH büyüme projeksiyonlarına baktığımızda ise ekonominin 2021’de %9,0, 2022’de %5,0 ve sonrasında %5,5 büyümesi beklendiğini görünüyor. OVP, özellikle 2022’de yurtiçi talebin kayda değer bir şekilde daha ılımlı gerçekleşmesini öngörüyor. 2021’de %7,5 büyümesi beklenen toplam nihai yurtiçi talebin 2022’de %4,3 artış göstermesi bekleniyor. İç talep artışındaki ivme kaybının sağlanması durumunda dezenflasyonist bir ortamın oluşabileceğini değerlendiriyoruz.  

Dış ticaret beklentileri konusunda, OVP hem ihracatın hem de ithalatın 2022’de %9,5 civarında artış göstermesini bekliyor. 2023 ve ötesinde ise bu hızın %5,0 civarına gerilemesi bekleniyor. 2020’da 29,8 milyar dolardan (2019) 210,2 milyar dolara gerileyen seyahat gelirlerinin 2021’de 17,0, 2022’de 25,0, 2023’de ise 30,0 milyar dolara erişmesi bekleniyor.

Deflatörün %12,9 artmasının beklendiği 2022 yılında, dolar kurunun %11,7 civarında artmasının beklenmesi reel kurun sınırlı bir oranda değer kazanacağı anlamına geliyor. Bu da dış ticaret ve hizmet gelirleri konusunda Türkiye’ye uygun koşulları sağlayacaktır. Sonuç olarak, OVP cari açığın kapanmaya devam edeceğini öngörüyor. 2022’de 37,3 milyar dolara (GSYH %5,2) yükselen cari açığın, 2021’de 21 milyar dolara (GSYH %2,6), 2022’de 18,6 milyar dolara, (GSYH 2,2) 2023’de 13,5 milyar dolara (GSYH %1,5) ve 2024’de 10 milyar dolara (GSYH %1,0) gerilemesi bekleniyor.

Hizmet dengesinin 2022’de 2019’un %87’sine erişmesini, 2023’de ise %100’üne erişmesini şu aşamada iyimser buluyoruz.

Tablo 2 – Dış Ticaret Göstergeleri

OVP görece sıkı bir maliye politikası öngörmeye devam ediyor. Bütçe’nin 2021 ve 2022’de de GSYH’nin 3,5’i kadar açık vermesi, 2023’de %3,2, 2024’de ise %3,0 açık vermesi bekleniyor. Faiz dışı dengenin ise 2023 itibariyle sıfırlanması bekleniyor. Büyüme muhasebesine göre tüketim ve yatırım harcamalarını yavaşlayacağı projeksiyonu ile faiz dışı dengede beklenen iyileşmenin uyumlu olduğunu değerlendiriyoruz. Keza, 2021’de hacimsel olarak %2,6 artış göstermesi beklenen kamu tüketim harcamalarının 2022’de %0,3 artış göstermesi bekleniyor (tablo-1). Ayrıca, 2021’de hacimsel olarak %9,3 artış göstermesi beklenen kamu yatırım harcamalarının 2022’de %3,2 oranında artış göstermesi bekleniyor (tablo-1).

Tablo 3 – Bütçe Göstergeleri

Enflasyon (TÜFE) Ağustos’ta aylık %1,12 oranında artış gösterdi. Böylece, enflasyon kurum beklentimiz olan %0,44 ve piyasa beklentisi olan %0,65’in üzerinde gerçekleşmiş oldu.  Sonuç olarak, yıllık enflasyon %17,85’ten %19,25’e yükseldi. Enflasyonu beklentilerin üzerine çeken kalemler, aylık 3,2 artış gösteren gıda ve alkolsüz içecekler ve %2,1 artış gösteren diğer temel mallar oldu. Diğer bir yandan, ÖTV matrah artırımı sebebiyle yüksek tek basamaklı düşüş beklediğimiz oto fiyatları ise aylık sadece %2,75 düşüş gösterdi.

Gıda fiyatlarının bu yaz boyunca mevsimsel ortalamaların çok üzerinde seyrettiğini gözlemliyoruz. Temmuz’da aylık %2,8 oranında artış gösteren gıda fiyatları, Ağustos’ta %3,2 artış gösterdi. Bu artışta Temmuz’da aylık %5,6, Ağustos’ta ise %10,1 artış gösteren taze sebze-meyve fiyatları baş roldeydi. Mevsimsellikten arındırılmış taze sebze meyve enflasyonunun yıllıklandırılması sonucunda hesapladığımız eğilimin %150’ye kadar ulaştığını görüyoruz. Tarihsel örneklerde olduğu gibi bu büyük artışın ardından, bu fiyat artışı baskısının önümüzdeki dönemde düşüşe geçmesi şaşırtıcı olmayacaktır. Bu artışın üretim faktör maliyetlerindeki artışın ve arz konusunda sıkıntılardan kaynaklandığını söyleyebiliriz.

Öte yandan, işlenmemiş gıda ürünleri, enerji, alkollü içkiler ve tütün ile altın hariç TÜFE (Çekirdek Enflasyon B Grubu) yıllık bazda %%18,5’te yatay seyrettiğini, diğer bir çekirdek enflasyon göstergesi olan  Çekirdek TÜFE (C) ise %19,1’den %18,6’ya gerilediğini görüyoruz. Ayrıca, her iki veriye de mevsimsellikten arındırılmış olarak baktığımızda, yıllıklandırılmış 3 aylık ortalama çekirdek enflasyonda kayda değer bir yükseliş gözlemlemiyoruz. Çekirdek B grubu yıllık %16,5’ten %19,9’a, çekirdek C grubu ise %18,2’den %19,5’e yükseldi. Başka olumsuz bir gelişme olarak ise özellikle dayanıklı mallar ve giyim kalemi haricinde temel mallar enflasyon eğiliminin %23,5’ten %32,5’e yükseldiğini gözlemliyoruz.

Diğer bir veri seti olan, imalat ÜFE endeksinin Ağustos’ta aylık %1,24 oranında artış göstermesi ve endekste yıllık bazda artışın %47,9’dan %45,4’e gerilemesi olumlu bir gelişme oldu. Kendi oluşturduğumuz çekirdek imalat enflasyon eğiliminin Mayıs ayında %57’e yükseldikten bu yana gerilemeye başladığını ve Ağustos’ta %28’e gerilediğini gözlemliyoruz. Bu da ÜFE kaynaklı maliyet baskılarının temel mallar üzerindeki etkisinin gelecekte kademeli olarak gerileyebileceği anlamına geliyor.

Hizmet enflasyonundaki aylık %1,25 artış çok dikkat çekmese de yıllıklandırılmış çekirdek hizmet enflasyonu (kira, ulaştırma ve haberleşme hariç) eğiliminin Ağustos’ta %19,5’ten %20,0 yükseldiğini gözlemliyoruz. Sonuç olarak yıllık bazda çekirdek enflasyon göstergeleri sınırlı bir düşüş gösterse de, bazı kalemleri çıkardığımızda tabana yayılmış enflasyonist baskıların güçlendiğini gözlemliyoruz.

Sonuç olarak, çekirdek enflasyon göstergelerindeki olumsuz seyir ve yüksek gıda fiyatlarından dolayı enflasyon patikası beklentimizi 50 baz puan yukarı çekiyoruz. Böylece yıl sonu enflasyon beklentimi de %16’den %16,5’e revize ediyoruz. Öte yandan, enflasyon görünümüne dair risklerin açık bir şekilde yukarı yönlü olduğunu değerlendirebiliriz. Keza, sonbaharda çekirdek ve gıda enflasyon eğiliminde kayda değer bir geri çekilme geçekleşmesini bekliyoruz. Ayrıca, bu beklentimizde 2021 yılı boyunca akaryakıt, elektrik ve doğalgaz fiyatlarında herhangi bir zam varsayımı yapmadan ulaşıyoruz. Eğer, bu yıl bitmeden elektrik ve doğalgazda %10 civarında bir zam gerçekleşirse bu enflasyon patikası beklentimizi yaklaşık 100 baz puan yukarı çekecektir.

Geçen seneden kaynaklanan yüksek baza rağmen, enflasyonun Eylül %19 civarında seyretmesini,  Ekim ayı ile birlikte sınırlı olarak gerilemeye başlamasını ve yıl sonunda %16,5’e gerilemesini bekliyoruz. Yıllık enflasyonun önümüzdeki yılın Haziran ayına kadar %16,5 civarında dalgalanmasını, sonrasında baz etkisiyle Temmuz’da %13’e gerilemesini ve 2022’yi %14 ile bitirmesini bekliyoruz.

Sonuç olarak, TCMB’nin yıl sonunda enflasyonun %14,1’e düşmesini beklediği senaryoya ulaşılması düşük bir ihtimal görünüyor. 2022 sonunda enflasyonun %7,8’e gerileyeceği tahminin gerçeklemesi ise daha düşük olarak değerlendirilebilir. TCMB’nin bu doğrultuda bu sene bitmeden faiz indirimi yapmamayı değerlendirmesi olası bir seçenek olarak duruyor. Ancak, gene dezenflasyon beklentimizdeki yukarı yönlü revizyona ve yukarı yönlü risklere rağmen, TCMB’nin hala bu yıl bitmeden 100 baz puan tutarında faiz indirimine gidebileceğini düşünüyoruz. Bu beklentimizi devam ettirmemizin arkasında ise TL’nin yaz başından bu yana görece güçlü olması ve ÜFE eğilimin yavaşlamaya başlaması yer alıyor.

Hatta, Eylül enflasyonun seyrine göre, TCMB’nin beklediğimiz 100 baz puanlık faiz indirimini Ekim PPK toplantısında gerçekleşme ihtimalinin olduğunu düşüyoruz. Bunun için, 23 Eylül’de yayınlanacak PPK karar metninde TCMB’nin faiz indirimi için sunduğu ön koşulları gevşetebileceğini düşünüyoruz. Hatta, TCMB’nin “politika faizi, güçlü dezenflasyonist etkiyi muhafaza edecek şekilde, enflasyonun üzerinde bir düzeyde oluşturulmaya devam edilecektir” ifadesini de karar metninden çıkarabileceğini değerlendiriyoruz.

Kaynak: TÜİK, QNBFI

2Ç21’de yıllık bazda büyüme beklentimiz olan %24’in altında ve piyasa beklentisi olan yaklaşık %22 civarında %21,7 gerçekleşti. Büyüme rakamları gösterdi ki 4Ç20’de parasal sıkılaştırma ile beraber kredi/mali genişleme sona erse ve ekonomi kısmen kapansa da iktisadi faaliyetler güçlü kalmaya devam etti. Mevsimsellikten arındırılmış GSYH büyümesi yılın ilk çeyreğinde çeyreklik bazda %2,2 artış gösterdikten sonra Mayıs ve Haziran’da hizmetler sektörünün tabi olduğu kapanmaya rağmen, ikinci çeyrekte de %0,9 artış gösterdi.

Grafik 1 – Çeyreklik GSYH Katkı (yıllık değişim, % puan)

2021’in 2. çeyreğinde yıllık bazlı büyümeye, sabit sermaye yatırımlarının 5,4 puan, hane halkı tüketiminin 13,8  puan katkıda bulunduğunu hesaplıyoruz. Stok birikimi ve hata payından büyümeyi 5,0 puan düşürücü, net ihracatın ise 7,0 puan arttırıcı katkısı olduğunu hesaplıyoruz.

Sabit sermaye yatırımlarının (2Ç21’de) yıllık bazda %20,3 oranın artış göstermesi ise büyük oran makine ve teçhizat yatırımlarında gözlenen yıllık bazda %35,2 artışa bağlı. İnşaat yatırımları, oldukça düşük bir baza rağmen yıllık bazda %12.2 oranında artış göstermiş. İnşaat yatırımları 2Ç19 seviyesinin %7,6 altında kalmış. Makine ve teçhizat yatırımları ise 2Ç19 seviyesinin %41 üzerinde.

Hanehalkı tüketiminde gözlemlenen (2Ç21’de) yıllık bazda %26,3’ün oranındaki artışın ise arkasında dayanıklı ve yarı dayanıklı mallar tüketimindeki artış etkili. Keza, bunu yerleşik ve yerleşik olmayanların tüketim harcamaları verisinden anlıyoruz. Bu veriye göre, dayanıklı mallar tüketimi yıllık bazda %36,5, yarı dayanıklı mallar tüketimi ise %55,4 artış göstermiş.

3Ç20 itibariyle hem küresel hem de Türkiye ölçeğinde aşılanma ve bağışıklık kazanmanın hızlanması ile beraber ekonomik aktivitenin güçlü seyrettiğini değerlendiriyoruz. Özellikle, turizm/yemek ve ulaştırma sektörleri olmak üzere hizmet sektörü aktivitelerindeki canlanma söz konusu. Yüksek frekanslı verilerden, TCMB haftalık kredi kartı harcamaları sektörlerde genele yayılan güçlü bir talep olduğunu gösteriyor. Üretim tarafında ise elektrik tüketimi, imalat PMI verileri ve ihracat rakamları gibi öncü göstergeler talep koşullarının güçlü kalmaya devam ettiğine işaret ediyor. Dolayısıyla, yılın 3. ve. 4. çeyreklerinde de büyüme eğiliminin devam etmesini bekliyoruz.

Yılın 3. çeyreğinde öncü göstergelerin büyüme eğilimine dair sunduğu güçlü sinyallerden dolayı 2021’in tamamına dair büyüme beklentimizi %7,0’den %8,7’ye revize ediyoruz. 2022’de ise büyümenin %4,5 seviyesinde seyredebileceğini değerlendiriyoruz. Ayrıca, 2022’de büyüme görünümüne dair risklerin de yukarı yönlü olduğunu düşünüyoruz. Keza, henüz yeteri kadar güçlü olmayan inşaat, konaklama ve ulaştırma gibi sektörler 2022’de daha güçlü bir performans gösterebilir.