QNB Invest

QNB Invest Odak •

TCMB PPK Kararı Değerlendirmemiz

TCMB PPK, 2022’de 7 toplantı üst üste para politikası faizini sabit bıraktıktan sonra önceki ay (Ağustos) sürpriz bir şekilde 100 baz puan indirime gitmişti. TCMB bu ayki toplantısında piyasa beklentisi ve bizim beklentimiz olan 50 baz puan faiz indirimi yerine 100 baz puanlık bir indirimle %13 olan faiz oranını %12’ye düşürdü. Hatırlanacağı üzere, TCMB geçen senenin son çeyreğine (Eylül-Aralık ’21 arasında) toplamda 500 baz puan faiz indirimine gitmişti.

Daha önceki metinde yer alan ve faiz indiriminin sebebini açıklayan bölüm güncel karar metninde de aynı şekilde korunmuş: “Bununla birlikte, üçüncü çeyreğe ilişkin öncü göstergeler azalan dış talebin etkisiyle iktisadi faaliyette ivme kaybının devam ettiğine işaret etmektedir. Küresel büyümeye yönelik belirsizliklerin ve jeopolitik risklerin arttığı bir dönemde sanayi üretiminde yakalanan ivmenin ve istihdamdaki artış trendinin sürdürülmesi açısından finansal koşulların destekleyici olması önem arz etmektedir. Bu çerçevede Kurul, politika faizinin 100 baz puan düşürülmesine karar vermiş, mevcut görünüm altında güncellenen politika faiz düzeyinin yeterli olduğunu değerlendirmiştir”.

Daha önceki iki karar metninde de yer alan “ivmesini kaybettiği gözlenmekle birlikte, kredilerin büyüme hızı ve erişilen finansman kaynaklarının amacına uygun şekilde iktisadi faaliyet ile buluşması yakından takip edilmektedir” cümlesi olduğu gibi korunmuş. Önceki karar metninden farklı olarak “son dönemde belirgin şekilde açılan politika-kredi faizi makasının parasal aktarımın etkinliğini azalttığı değerlendirilmektedir” cümlesi metinden çıkarılmış. Öte yandan, önceki karar metninde yer alan “son dönemde belirgin şekilde açılan politika-kredi faizi makasının parasal aktarımın etkinliğini azalttığı değerlendirilmektedir.” ifadesi “son dönemde belirgin şekilde açılan politika-kredi faizi makasının ilan edilen makroihtiyati tedbirlerin katkısı ile geldiği denge yakından takip edilmektedir” ile değiştirilmiş.

Bir önceki metinde yer alan “kurul, makroihtiyati politika setini, parasal aktarım mekanizmasının etkinliğini destekleyecek araçlarla daha da güçlendirmeye karar vermiştir” cümlesi yerine ufak bir değişiklikle “kurul, parasal aktarım mekanizmasının etkinliğini destekleyecek araçlarını güçlendirmeye devam edecektir.” cümlesi yerleştirilmiş. Hatırlanacağı üzere, bir önceki faiz kararından sonraki hafta sonu (20 Ağustos 2022) TCMB “Makroihtiyati Tedbirler Hakkında Basın Duyurusu” yayınlanmıştı. Buna göre i) 23 Nisan 2022 tarihli duyuruda belirtilen zorunlu karşılığa tabi krediler (ihracat ve yatırım, KOBİ, esnaf kredileri vs. hariç) için yüzde 20 düzeyinde uygulanan zorunlu karşılık tesisinin, uygulamanın etkinliğinin arttırılması amacıyla bankalar için yüzde 30 oranında menkul kıymet tesisi ile ikâme edilmesi, ii) mevcut kredi bakiyeleri arasındaki farkın yüzde 20’si oranında zorunlu karşılığı 6 ay boyunca tesis edilme zorunluluğu ise 1 yıla uzatılmıştı.

Öte yandan, TCMB’in önlem paketi arasında en çok etkili olması beklenen karar ise şu olmuştu: Tebliğ yayımı tarihinden itibaren 2022 yıl sonuna kadar kullandırılacak ticari nitelikteki kredilerde Merkez Bankası tarafından yayımlanan yıllık bileşik referans oranın i) 1,4 katı üzerinde yıllık bileşik faiz oranıyla kullandırılacak kredi tutarının yüzde 20'si, ii) 1,8 katı üzerinde yıllık bileşik faiz oranıyla kullandırılacak kredi tutarının yüzde 90'ı nispetinde menkul kıymet tesis edilmesine karar verilmişti. Referans oranının ise %15,34 olduğunu düşündüğümüzde, bu oranın 1,4 katı bileşik yıllık %21,49, 1,8 katı ise yıllık bileşik %27,63 oranı ortaya çıkmıştı. Bugünkü faiz indirimi ile beraber bu oranlar bir kademe daha düşecektir.

Bu karar sonucu değerlendirmemiz bankaların kredi kullandırma konusunda yüksek kredi notu şirketlere referans değerine yakın bir oranda ve mümkün olduğu kadar kısa vadeli tercihinde bulunabileceği yönündeydi. Uygulamadaki sonuçlarına baktığımızda ise ticari kredilerde gözlemlenen ivme kaybı hızını arttıracak devam etti. Son verilere göre; TP kredilerde 13 haftalık büyüme trendi %70’den %56’ya geriledi. Keza, bu oran Haziran ayı başında %100’e yaklaşmıştı. TCMB, BDDK ve diğer kamu kurumların aldığı kararlar sonucunda, TCMB politika faizini %12’ye kadar indirmesine karşın para aktarım mekanizması aksi yönde çalıştı ve kredi arzı kayda değer bir oranda ivme kaybetti.

Sonuç olarak bir değerlendirme yapar isek, TCMB’nin aldığı kararların net olarak etkisi sonucu ticari kredi faizlerindeki kayda değer düşüşe rağmen, bu etkinin tersine kredi artış ivmesi hızlı bir şekilde ivme kaybediyor. Diğer bir deyişle, toplam kullandırılan kredi büyümez iken, ortalama kredi maliyeti şirketler için düşüyor. Diğer bir yandan ise tüketici kredilerinde genel olarak yavaş seyir devam etse de kredi kartı harcamaları güçlü kalmaya devam ediyor. Bireysel kredi kartı borcu yıllıklandırılmış %90 civarında artış eğilimi gösteriyor. Nihai olarak, kredi aktarım mekanizmasının ekonomi üzerindeki etkilerini tüketim kompozisyonunda değişim olarak gözlemliyoruz. Sanayi üretimindeki ivme kaybına (kısmen ihracat siparişlerindeki daralma, kısmen tedarik zinciri kısıtları, belki de YP ve TP kredilerdeki ivme kaybı), nispeten zayıf seyreden dayanıklı mallar tüketimine rağmen dayanıksız mallar tüketiminin güçlü seyrettiğini gözlemliyoruz. Ayrıca, yılın Eylül-Aralık ’22 döneminde kamu harcamaların iktisadi faaliyetlere katkıda bulunmasını bekliyoruz. Düşen politika faizi ve uygulanan makroihtiyadi önlemler sayesinde Hazine tek haneye yakın düşük faiz ile uzun vadeli borçlanabiliyor. Mevcut politikanın kamunun faiz harcamalarını düşüreceğini ve önümüzdeki dönem için mali açıdan faiz dışı harcamalar için ilave alan yaratabileceğini değerlendiriyoruz.

TCMB ve diğer düzenleyici kurumların geniş önlem paketleri ve çok düşük reel faiz politikasının sonucunda mevcut iktisadi faaliyetlerin seyrinin TCMB açısından ne derece olumlu değerlendirildiğini Ekim sonunda gerçekleşecek “Enflasyon Raporu” sunumunda gözlemleme şansı yakalayacağız. Bizim perspektifimizden, mevcut iktisadi seyrin devamı sonucunda mevsimsellikten arındırılmış cari açığın aylık bazda 4-5 milyar dolar civarında seyretmesini bekleriz. Bu da Eylül ’22-Haziran ’23 döneminde dış finansman ihtiyacını aylık ortalama 10 milyar USD seviyesinde tutabilir. Ödemeler dengesi üzerindeki riskleri azaltmak adına yakın gelecekte iç talebin tüketim üzerinden kayda değer bir miktarda gerilemesi faydalı olabilir. Aynı zamanda tüketim talebinin dizginlenmesi, bozulan fiyatlama davranışları ve enflasyon beklentilerindeki bozulmanın enflasyon dinamikleri üzerindeki etkisini azaltabilir. Keza, ortalama enflasyonun 2023’de de 2022’de olduğu gibi yüksek gelme ihtimali yükseliyor. Şu aşamada, 2023’de ortalama enflasyonun %55’i bulabileceği düşüncesindeyiz.

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

QNB Invest Odak •

Jackson Hole Öncesinde Makro Görünüm

Son dönem gelişmelerine baktığımızda, Mayıs ayı sonunda emtia fiyatları zirve yaptıktan sonra kademeli bir şekilde geriledi. Bu gerileme FED’in agresif bir parasal sıkılaşma dönemine girmesi, Çin ve Avrupa ve kısmen ABD’deki büyüme görünümüne dair riskler artmasına paralel gerçekleşti. Yakın zaman içerisinde 109’a kadar yükselen dolar endeksi (DXY), yaklaşık 1 ay önce FOMC toplantısında FED başkanı Powell’ın sıkılaşma sürecinde hızı bir miktar azaltabileceklerini belirtmesi ile beraber gerilemeye başladı. Sonrasında açıklanan Temmuz ayı çekirdek TÜFE ve ÜFE verileri ise enflasyon görünümüne dair olumlu sinyaller verdi. Bu süreç içerisinde küresel risk iştahının istikrarlı bir şekilde arttığını gözlemledik. GOÜ para birimleri belirgin bir şekilde değer kazandı. Dolar cinsinden ülke ve şirket tahvil faizleri hızlı bir şekilde geriledi. Türkiye’de bu süreçten olumlu etkilendi. 900’a kadar yükselen 5 yıllık CDS değeri bugün itibariyle 650’ye kadar geriledi. Ancak son 2 haftadır bu olumlu rüzgar tersine döndüğü görülüyor. Bu hafta içerisinde Jackson Hole’da FED Başkanı Powell’ın konuşması öncesinde Dolar Endeksi (DXY) tekrar 109’un üzerini test etti. Piyasa fiyatlama açısından iki farklı makro senaryonun hangisinin daha yüksek ihtimalle gerçekleşeceği önem ihtiva ediyor. Zaman içerinde bu iki senaryonun piyasanın nezdinde çarpışacağını öngörüyoruz.

ABD ve küresel enflasyon görünümü nasıl?

Enflasyon görünümüne dair iki senaryodan bahsedebiliriz.

Riskli Senaryo

ABD ekonomisi üst üste iki çeyrek daralma gösterse de bu daralma stok erimesi ve tedarik zincirlerindeki kırılmaların sanayi üretimi üzerindeki olumsuz etkileri (otomotiv ve havacılık sektörleri) ve emlak sektöründeki yüksek mortgage faizleri sebebiyle yaşanan sert daralma kaynaklı. Ayrıca, istihdam piyasası çok net sinyaller vermiyor. Son verilere göre tarım dışı istihdam artış trendi güçlü seyrediyor. Ayrıca ,açık pozisyonlar kapanmaya başlasa da (parasal sıkılaştırma etkili olmaya başlamış olabilir) hala reel sektör istihdam açığı yaşamaya devam ediyor. Diğer bir yandan, özel tüketim ise reel gelir kayıplarına rağmen belirgin bir şekilde daralmadı. Perakende satışlar, dayanıklı ve sermaye malları siparişleri gibi veriler kayda değer bir büyüme ivmesinin devam ettiğine işaret ediyor. Ayrıca, ücretliler reel harcanabilir gelirlerindeki düşüşler karşısında pazarlık güçleri de yükselmiş iken ücretlerinin yükselmesi yönünde işverenlere baskı uygulayabilirler. Her ne kadar Temmuz’da çekirdek enflasyon göstergeleri ilke kez olumlu sinyaller vermeye başlasa da, birkaç enflasyon verisi üst üste olumlu seyretmeden, risklerin ortadan kalkmadığını söyleyebiliriz.

Diğer bir deyişle, mevcut yüksek seviyeli enflasyonun kalıcı olma riskine karşı FED risk almaktan itina edecektir. FED’i endişelendirebilecek diğer konu ise finansal koşullardaki gevşemenin, FED’in faiz artırım silahının etkisini azaltıcı ya da nötr hale getirme olasılığı. Piyasaların yelkenleri suya indirmesinden rahatsız olabilecek bir FED parasal sıkılaştırma sürecinde ayağını gazdan çekme noktasında istekli olmayabilir. Son olarak, özellikle Avrupa’nın merkezinde olduğu küresel enerji fiyatlarındaki artış maalesef devam ediyor. Avrupa’da spot ve vadeli piyasalarda elektrik ve doğalgaz fiyatları yeni tarihi zirve noktalarına çıkmaya devam ediyor. Bu sıkıntılar kış aylarına doğru artarak devam edebilir. Dolayısıyla, Avrupa’da ve kısmen Asya’da üretici fiyatları tekrar yukarı yönlü hızlı bir şekilde hareket edebilir. Ayrıca, enerji maliyetlerindeki aşırı yükselişten dolayı bir çok ağır sanayi kuruluşu (gübre, kimya, metal rafinerileri) geçici olarak üretimi durdurmak zorunda kalabilir. Bu koşullar altında ise enflasyon eğilimi arzu edildiğinin aksine yeniden artışa geçebilir.

İyimser Senaryo

Hem anket hem de piyasa fiyatlamalarından enflasyon beklentilerinin geriledi ğini görüyoruz. Önümüzdeki dönemde enflasyon beklentileri olumlu etkileyen gelişmeler de yaşanıyor. Örneğin, emtia, enerji ve gıda ürünlerde kayda değer bir fiyat geri çekilmesi yaşandı. FED’in önden yüklemeli parasal sıkılaştırması enflasyon görünümüne dair riskleri sınırladı. Doların güçlenmesi burada önemli rol oynuyor. Ayrıca, küresel ekonominin kayda değer oranda ivme kaybedeceğine dair sinyaller güçlendi. İmalat ve PMI verileri hem ABD hem de Euro Bölgesinde kayda değer ivme kaybının başladığına işaret ediyor. Ayrıca, küresel tedarik zincirlerindeki ve lojistik aksamalar düzeliyor. Bu sayede üretici fiyatlarındaki yükseliş trendi hızını kaybetti. Ayrıca, Çin’de üretim güçlü seyretmesine rağmen, iç tüketimin zayıf seyretmesi küresel dezenflasyonist süreci destekliyor. Diğer bir yandan, ABD’de reel harcanabilir gelirler ücret artışlarının enflasyonun altında kalmasından dolayı düşüyor. Ayrıca, mali harcamalar büyümeyi destekleyici değil, tam tersine bir miktar frenleyici etki sağlıyor. Bu göstergeler, iç talebin yakın zamanda azalabileceğine işaret ediyor. Bu göstergelere ek olarak para politikasının da doğası gereği faiz artışlarının reel ekonomi üzerindeki etkisi 6-12 ay gecikmeli olabiliyor. Dolayısıyla, FED’in faiz artırırım sürecine dair gazdan ayağını yavaş yavaş çekmesine imkan tanıyan koşullar oluşmuş olabilir. Bir diğer konu ise FED bilançosunu küçültme sürecine başladı. Sadece faiz artışları değil, bilançonun küçülmesi de parasal koşulların görece sıkılaşması anlamına gelebilir. Bu koşullar altında, FED para politikasını duruşunda daha esnek bir politika sergilemek adına alan kazanmış olabilir.

Alternatif bir senaryo var mı?

Bu iki senaryonun dışında ise “ne sıcak ne de soğuk” koşulları da oluşabilir. Bu senaryoda ise dezenflasyonist süreç küresel tedarik zincirlerindeki olumlu seyir ile devam eder. Avrupa ve Asya’daki enerji “krizi” sona erer. Bir yandan da ekonomik aktivite özellikle ABD’de potansiyelinin hafif altına inerken bu uzun vadeli resesyon endişesine yol açmaz. Böyle bir senaryo risk iştahı için en ideal senaryo olurdu.

Piyasalar ne fiyatlıyor?

Emtia’dan tahvil ya da hisse piyasalarına, FED’in önden yüklemeli faiz arttım sürecinin sonrası fiyatlanma eğiliminde. Emtia grubunda Mayıs’tan bu yana %30’lara kadar gerileme yaşanırken, ABD tahvil piyasası 2023’ten itibaren kayda değer faiz indirimini fiyatlamaya başladı. Diğer bir deyişle, piyasalar 2022’in son çeyreğinden itibaren küresel ekonomi ile beraber ABD’de ve küresel ekonomide kayda değer bir ivme kaybı beklemekte. Bu açıdan, yukarıda ifade edilen ikinci anlatım piyasalar tarafından benimsenen senaryoya tekabül ediyor görünüyor.

Piyasalar gelecekte hangi faktörleri göze alacak?

Bu aşamada 2023’de yaşanması söz konusu yavaşlamanın derecesi ve süresine dair beklentilerin nasıl şekillendiği piyasa fiyatlamasının yönünü belirleyecek. Çin’de alınacak parasal ve mali genişleme kararları, doların ve küresel faizlerin seyri, gelişmekte olan ülkelere sermaye akışı, enflasyonun hangi hızla gerilediği ve bu süreçte talebin beklenenden daha hızlı gerileyip gerilemediği piyasa fiyatlamasında ana faktörler olacak.

Orta vadede enflasyon, tahvil ve emtia fiyatları nasıl seyreder?

Orta vadede yapısal enflasyonist faktörler ile karşı karşıyayız. Batı ve Asya’da demografik gelişmelerden dolayı iş gücü küçülmeye başladı. Fosil yakıt temelli enerji sisteminden alternatif enerjiye geçiş kısa vadede hammadde ve aramalı talebini güçlü tutacak. Bir yandan da fosil yakıtlara olan talebin güçlü kalmasına rağmen arz konusunda yeteri kadar yatırım yapılmamasından dolayı arz-talep dengesinin fiyatları yukarı yönlü baskılaması söz konusu olabilir. Bütün bunların yanı sıra küresel ısınmanın ve iklim değişikliklerinin tarımsal üretim üzerinde, jeopolitik gelişmelerin küresel tedarik zinciri ve enerji ticareti üzerindeki yarattığı belirsizlikler orta vadede enflasyon görünümü olumsuz etkileyebilir.

Öte yandan, 1960’lı yıllardan bu yana artış trendinde olan küresel borç yükü tarihsel zirvesinde seyretmeye devam ediyor. Küresel verimlilik artışının ise yavaş seyrettiği ve seyredeceği öngörülüyor. İş gücünün istikrarlı küçülmesiyle beraber ülkelerin ve şirketlerin artan borç yüklerini yönetmeleri zorlaşabilir. Ayrıca, yüksek borç yükü düşük faize olan bağımlılığı da arttırmış durumda.

Bu çerçevede orta vadede arz-talep yapısı enflasyonist baskıların devam edebileceğine işaret ediyor. Bu süreçte reel faizlerin sınırlı hatta eksi bölgede seyretmesi de şaşırtıcı olmayabilir. Son yıllarda piyasaların alıştığı negatif reel faiz görünümü ironik bir şekilde enflasyon görünümü olumsuz yönde etkileyebilir. Bu şartlar, Merkez Bankalarını para politikasını kalibre ederken işlerini iyice zorlaştırabilir. Hatta, bu zorluklar karşısında Merkez Bankaları sık bir şekilde para politikası duruşlarını güncellemek zorunda kalabilir. Her ne kadar negatif reel faiz görünümü riskli varlıklar için olumlu olsa da, artan makro belirsizler oynaklık seviyelerini arttırıcı etki yaratabilir. Böyle bir senaryo gerçekleşmesi durumunda makro verilerin piyasa fiyatlaması üzerindeki etkisi yüksek kalmaya devam edecektir.

Gelişmekte olan ülkelerin maruz kaldığı sermaye hareketleri?

Çin ekonomisindeki seyir, küresel talep, ABD dolarının ve tahvil faizlerinin seyri, emtia fiyatlarındaki dalgalanmalar gelişmekte olan ülkelere giren ve çıkan sermayeyi belirliyor. Verilere göre 2021 yılından bu yana, diğer bir değişle ABD tahvil faizlerinin yükselmeye başladığı dönemden bu yana GÖÜ piyasalarından çıkışlar yaşandı. Öte yandan, bu süreci GOÜ büyük oranda sağlıklı ve yerinde politikalar sayesinde olumlu atlattı. GOÜ maliye politikaları ve Merkez Bankaları son 3 senede görece sıkı politikalar uyguladı. Eğer doların değer kaybedeceği ve negatif reel faizlerin süreceği bir ortama girmiş isek sermaye çıkışlarını yeniden girişler izleyebilir. Bu noktada küresel risk iştahı (ki bu da yukarıda belirttiğimiz makro verilere bağlı), Çin’in atacağı adımlar, jeopolitik risklerin sınırlı seyri diğer önemli belirleyici faktörler olacak.

QNB Finansinvest Finans Odak Hilmi Yavaş