QNB Finansinvest Finans Odak Hilmi Yavaş

Enflasyon (TÜFE) martta kurum beklentimiz olan %2,0’nin üzerinde ve piyasa medyan piyasa beklentisi olan %2,9’un altında aylık bazda %2,3 oranında artış gösterdi. Böylece, baz etkisi sayesinde yıllık enflasyon %55,2’den %50,5’e gerilemiş oldu. Aylık enflasyonda beklentimiz ile gerçekleşme arasındaki farkın sebebi ise gıda fiyatlarındaki artışın (%3,85) beklentimizin (%3,15) üzerinde gerçekleşmesi oldu.

Mevsimsellikten arındırılmış enflasyon trendine baktığımızda ise yaklaşık 9 aydır döviz kurunun yatay seyretmesine ve enerji fiyatlarının son dönemde gerilemesine rağmen dayanıklı mallar ve hizmet gruplarında eğilimin %40 civarında yapışkanlık gösterdiğini gözlemliyoruz. Ücretlerdeki artışa, fiyatlama davranışlarındaki ve enflasyon beklentilerindeki bozulmaya bağladığımız bu durumun önümüzdeki aylarda da devam etmesini bekliyoruz.

Talep görünümüne baktığımızda, Merkez Bankası’nın yayınladığı çıktı açığı göstergeleri iktisadi faaliyetlerin 2021’den bu yana potansiyelinin üzerinde seyrettiğine işaret ediyor. GSYH hesabında yer alan yerleşik hanehalkı tüketimine baktığımızda da 4Ç22 itibariyle uzun yıllar trendinin yaklaşık %20 üzerinde seyrettiğin gözlemliyoruz. Depremler sonrasında birkaç hafta kesinti olsa da tüketim harcama eğiliminin güçlü seyretmeye devam ettiğini gözlemliyoruz. Yılın ikinci çeyreğinde negatif kredi faiz görünümünün devam ettiği bu dönemde kredi kanalında ilave bir genişlemenin şaşırtıcı olmayacağını değerlendiriyoruz. Dolayısıyla, önümüzdeki dönemde talep kaynaklı ve fiyatlama davranışlarında bozulma kaynaklı enflasyonist baskıların devam etmesini bekliyoruz.

Baz etkilerinin yılın ilk yarısı boyunca etkili olmaya devam etmesini bekliyoruz ancak dezenflayon süreci beklenildiği kadar uzun ve kalıcı olmayabilir. İlk aşamada, yıllık manşet enflasyon kademeli olarak  haziran itibarıyla %42’ye gerileyebilir. Öte yandan, yılın ikinci başta hizmet grubu olmak üzere çekirdek enflasyonun katılık göstermeye devam etmesini bekliyoruz. Yıl sonu enflasyon beklentimiz olan %48’i korumaya devam ediyoruz.

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Pazartesi günü (3 Mart) açıklanacak mart ayı enflasyon verisinin piyasa medyan beklentisi olan %2,85’in altında %2,0 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Beklentimize paralel bir  gerçekleşme durumunda yıllık enflasyon %55,2’den %50,1’e gerilemiş olacak.

Enflasyon aylık bazda ocak ayında %6,6, şubat ayında ise %3,1 olarak gerçekleşmişti. Enflasyonun mart ayında aylık bazda bir miktar gerilemesi beklentimizin arkasında taze sebze ve meyve fiyatlarındaki bir miktar gerileme ve çekirdek mallar grubundaki yatay seyir öngörümüz yer alıyor. Öte yandan, hizmet enflasyonunda yüksek seyrin devam etmesini bekliyoruz. Asgari ücret zammı sonrası ocak ayında %12,7 artış gösteren hizmet fiyatları, şubat ayında %3,1 oranında artış göstermişti. Hizmet enflasyonunun martta şubat ayına yakın bir şekilde gerçekleşmesini bekliyoruz.

Talep görünümüne baktığımızda, Merkez Bankası’nın yayınladığı çıktı açığı göstergeleri iktisadi faaliyetlerin 2021’den bu yana potansiyelinin üzerinde seyrettiğine işaret ediyor. GSYH hesabında yer alan yerleşik hanehalkı tüketimine baktığımızda da 4Ç22 itibarıyla uzun yıllar trendinin yaklaşık %20 üzerinde seyrettiğin gözlemliyoruz. Depremler sonrasında birkaç hafta kesinti olsa da tüketim harcama eğiliminin güçlü seyretmeye devam ettiğini gözlemliyoruz. Yılın ikinci çeyreğinde negatif kredi faiz görünümünün devam ettiği bu dönemde kredi kanalında ilave bir genişlemenin şaşırtıcı olmayacağını değerlendiriyoruz. Dolayısıyla, önümüzdeki dönemde talep kaynaklı ve fiyatlama davranışlarında bozulma kaynaklı enflasyonist baskıların devam etmesini bekliyoruz.

Baz etkilerinin yılın ilk yarısı boyunca etkili olmaya devam etmesini bekliyoruz ancak dezenflayon süreci beklenildiği kadar uzun ve kalıcı olmayabilir. İlk aşamada yıllık manşet enflasyon nisanda %45’e, haziran ise %42’ye gerileyebilir. Öte yandan, yılın ikinci başta hizmet grubu olmak üzere çekirdek enflasyonun katılık göstermesini bekliyoruz. Yıl sonu enflasyon beklentimiz olan %48’i korumaya devam ediyoruz.

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

• FOMC katılımcıları 2023 ve 2024 sonu enflasyon beklentilerini büyük oranda korudu. Son 3 aydır çekirdek enflasyon göstergelerinin beklenenden kayda değer oranda daha katı bir enflasyon görünümüne işaret etmesine rağmen, 2023 ve 2024 sonu enflasyon beklentilerinin çok sınırlı oranda yukarı revize edilmesinin ise anlamını şu şekilde değerlendiriyoruz: FED, ABD bankacılık sektöründe yaşanan türbülans sonucu kredi arzının daralmasını ve finansal koşulların sıkılaşmasını bekliyor. Keza, bununla tutarlı olarak, 2023 ve 2024 büyüme beklentilerini aşağı yönlü revize ettiler. 2023 ve 2023 için sırasıyla %0,5 ve 1,6 olan büyüme beklentileri sırasıyla %0,4 ve %1,2’ye revize edildi. Yılın ilk çeyreğinde çeyreklik bazda kayda değer bir oranda büyüme kaydedebileceğini göz önüne aldığımızda, FED yetkililerini 2024 sonuna kadar (7 çeyrek) kümülatif büyüme beklentisi yaklaşık 1,5 puandan 1,0 puana gerilemiş. Diğer bir deyişle, potansiyel büyüme oranını %1,85 kabul eden FOMC 2024 sonu itibarıyla GSYH’nin potansiyelinin %2,3 altında seyredeceğini öngörüyor. Aralık ayı projeksiyonunda ise bu oran 1,8 puandı. Bu bizlere FED’in bankacılık sektöründe yaşanan çalkantıların ve bugüne kadar yapılan 475 baz puan birikimli faiz artışının gecikmeli etkilerinin iktisadi faaliyetler üzerinde kayda değer olumsuz yönde etki yaratacağı beklentisine işaret ediyor. Bu değerlendirmenin başka bir anlamı ise şu: FED 2025 sonu itibarıyla enflasyonu düşürebilmek için GSYH’nin %2,3’ü kadar potansiyel üretim kaybını göze almış durumda. Bunun içinde 2023 ve 2024 boyunca politika faizini PCE enflasyonunun 1,8 puan üzerinde tutacaklarını beklentisini taşıyorlar.
• Toplantı FOMC yetkilileri ve piyasa beklentileri arasındaki makasın açılmasına vesile oldu: FOMC 2023 sonu faiz beklentisini revize etmedi. FOMC 2023’te bir faiz indirimi beklemez iken, 2024 boyunca 80 baz puan faiz indirimi beklentisi taşıyor. Bu beklenti FOMC toplantısı öncesi 100 baz puan idi.. Öte yandan, basın toplantısında bankacılık türbülansının reel ekonomi üzerindeki belirsiz etkilerine önem itfa etmesi enflasyon görünümüne dair risklere daha az vurgulaması ve enflasyon projeksiyonlarının kayda değer miktarda yukarı yönlü revize edilmemesi toplantı sonrasında bu sene faiz indirimleri bekleme konusunda piyasaları cesaretlendirdi. Toplantı öncesi haziran-aralık 2023 arasında sadece 25 baz puan faiz indirimi fiyatlanırken, toplantı sonrası bu oran toplantı sonrasında 65 baz puana kadar yükseldi. Şu aşamada piyasalar toplantı sonrasında FOMC’nin 2023 sonunda politika faizini %4.0-4.25 aralığına düşürmesini fiyatlıyor. Karşılaştırmak için FOMC 2024 sonu itibarıyla faizin anca %4,3’e gerileyeceğini bekliyor.
• FED’in toplantı ile beraber piyasaların faiz indirimi beklentilerini ortadan kaldırmak bir tarafa faiz indirimlerini daha da belirgin bir şekilde fiyatlamasına imkan sağlaması faiz artırımına rağmen güvercin bir beklenti oluşturmaktan çekinmediğine işaret ediyor. Dolayısıyla, FOMC’nin yaklaşımı ve piyasanın faiz fiyatlamaları doların diğer para birimleri ve değerli metaller karşısında değer kaybetmesi sonuna yol açtı.
• Önümüzdeki dönemde enflasyon ve iktisadi faaliyetler görünümü ile ilgili risklerin arttığını gözlemliyoruz. FED’in iktisadi faaliyetler üzerindeki endişelerinin artması, enflasyon görünümü ile ilgili önceliklendirmenin bir miktar değişebileceği anlamına gelebilir. Bu yaklaşım doların değer kaybı sürecine zemin hazırlayabilir. Keza, son 1,5 ve 10 yıllık geçmişe baktığımızda doların diğer para birimleri karşısında kayda değer oranda primli olduğunu görebiliriz.
• Her ne kadar ECB bu noktada enflasyonu FED’e kıyasla daha fazla önceliklendiriyor görünse de  hızlı faiz artışlarının Euro Bölgesinde de ABD’de olduğu gibi olumsuz etkileri söz konusu olabilir. Örneğin, Euro Bölgesinde bankaların her ihtimale karşı bilançolarında 4,25 trilyon Euro fazla likidite taşıdıkları belirtiliyor. Bu faizlerin arttığı bir ortamda bankacılık sistemi üzerinde kayda değer oranda bir külfet anlamına geliyor. Dolayısıyla, ani bir şekilde yükselen faizlerin sürdürülebilirliğine dair soru işaretlerinin artması ve enflasyonun beklenenden daha katı bir seyir izlemesi hem USD hem de EURO dahil diğer para birimlerinin değerli metaller karşısında daha zayıf performans gösterecekleri bir pencereyi aralamış olabilir.
• 2 yıllık faizlerin %3,9’e gerilediğini düşündüğümüzde 2 yıllık vadede enflasyona karşı bir miktar koruma sağlayabileceğini değerlendiriyoruz. Keza, %3,4’e gerileyen 10 yıllık tahvilde bir miktar koruma sağlayabilir. Ancak, 2 hafta öncesine kıyasla ABD tahvillerinin enflasyon karşısında koruma özelliğinin azaldığını değerlendiriyoruz. Keza, doların diğer para birimleri karşısında değer kaybetme potansiyelini de göz önüne aldığımızda ABD tahvil faizlerinin cazibesi 2 haftaya kıyasla kayda değer oranda azaldı. Öte yandan, iktisadi faaliyetlerin hızla ivme kaybettiğini ve çekirdek enflasyondaki katılığın istikrarlı olarak düşeceği düşüncesi güçlenirse özellikle uzun vadeli ABD hazine tahvillerinin bir süre ralli yapması beklenebilir.

TCMB Para Politikası Kurulu (PPK) 23 Mart 2023 Perşembe günü toplanıp, faiz kararını saat 14:00’da açıklıyor olacak. Anketlere baktığımızda TCMB’nin politika faizini sabit bırakacağı yönünde beklenti daha ağır basıyor. Öte yandan, faiz indirimini bekleyen anket katılımcıları da azımsanmayacak sayıda görünüyor. Bizim beklentimiz önceki PPK toplantısında faiz indirme yolunu seçen ve sonrasında tüketici kredilerinin faizlerini düşürücü regülasyon değişikliği yapan TCMB’nin bu toplantıda da 50 baz puan faiz indirimi yapacağı yönünde.

Hatırlanacağı üzere geçen ay gerçekleşen PPK toplantısında piyasa beklentisine paralel 50 baz puan faiz indirimi gerçekleşmişti. Beklentimiz, ticari krediler ve mevduat arasında açılan negatif faiz farkından ve oldukça düşük, negatif reel faiz sunan kredi koşulları var iken TCMB’nin faiz indirimine gitmesine gerek olmadığı yönündeydi, ancak TCMB para politikası duruşunu gene de daha fazla gevşetmeye kararı vermişti.

TCMB’nın geçen ay  faiz indirimini faiz karar metninde şu şekilde rasyonelize ettiğini değerlendiriyoruz: “Depremin üretim, tüketim, istihdam ve beklentiler üzerindeki etkileri” henüz tam olarak öngörülebilir değil, ancak yakın vadede ekonomik aktiviteyi olumsuz etkilemem potansiyeli var. Banka açısından “sanayi üretiminde yakalanan ivmenin ve istihdamdaki artış trendinin sürdürülmesi açısından finansal koşulların destekleyici olması daha da önemli” olmaya devam ediyor.

Ayrıca, metinde Kurul her ne kadar  “bu ölçülü indirim sonrası para politikası duruşunun fiyat istikrarı ve finansal istikrarı koruyarak deprem sonrası gerekli toparlanmayı desteklemek için yeterli olduğu” görüşünü belirtse de Kurul “yaşanan felaketin etkilerinin en düşük seviyelere indirilmesi ve gerekli dönüşümün desteklenmesi amacıyla uygun finansal koşulların oluşmasını önceliklendirecektir.” açıklamasında da bulunmuştu.

10 milyondan fazla vatandaşımızın etkilediği depremlerin ardından yaklaşık 1,5 ay geçti. TCMB’nin yayınladığı haftalık kartlı harcama verisine baktığımızda, depremlerin hemen ardından hız kesen tüketim harcamalarının yeniden depremler öncesi hızlı artış trendine geri dönmüş olduğunu değerlendiriyoruz. Ancak, TCMB’nin yakından takip ettiği sanayi üretimine ilişkin göstergeler olumlu yönde seyretmiyor. Mevsimsellikten arındırdığımız haftalık elektrik tüketimi verisine baktığımızda, elektrik tüketiminin depremler öncesinin yaklaşık %10 altında seyretmeye devam ettiğini gözlemliyoruz. Öte yandan, Türkiye İhracatçılar Meclisi’nin haftalık yayınladığı veri de haftalık ihracatın önceki 2 haftada ortalama 2 milyar USD’a gerilediğine işaret ediyor. Karar metinlerinde sanayi üretimi ve ihracatın artış trendine büyük önem atfeden TCMB’nin geçtiğimiz ay olduğu gibi yarınki toplantıda da faiz indirimine gitmesi şaşırtıcı olmayacağını değerlendiriyoruz.

Öte yandan, tüketim ve üretim, ihracat ve ithalat dengesinin hem enflasyonu hem de dış açığı arttırıcı yönde ilerlediğini değerlendiriyoruz. Özellikle depremler sonrası şehirleri yeniden inşa etme faaliyetleri başlaması kredi genişlemesinin daha da hız kazanmasını tetikleyebilir. Keza basında geçen kamu bankalarının sermayelendirileceği haberleri kredi artış hızında yeni bir ivmelenmenin eşiğinde olduğumuz anlamına gelebilir. Yıllıklandırılmış çeyreklik TP kredi büyüme hızı Aralık’tan itibaren %65-70 aralığında seyrediyor. Öte yandan, enerji fiyatlarındaki kademeli gerilemeye rağmen 12-aylık birikimli cari açığın Nisan itibariyle 55 milyar dolara (GSYH’nin %7’si) yükselebileceğini değerlendiriyoruz. Enflasyonun ise sene içinde %40’ın altına inme ihtimalinin ise gittikçe artan fiyat katılığı ile beraber gerilediği değerlendiriyoruz. Yıl sonu enflasyon beklentimiz olan %48’i ise korumaya devam ediyoruz.

Grafik 1 – Enflasyon (Beklentimiz) ve Politika Faizi

Kaynak: TÜİK, QNBFI

ABD’de yaşanan “bölgesel bankacılık türbülansının” sebeplerini ve yaşananları kronolojik olarak sıraladık:

1. 2018’de 2008-2009 finansal krizi sonrası devreye giren bankacılık sistemini düzenleyen ve oldukça muhafazakar Dodd-Frank regülasyonu “küçük” bankalar için esnetildi. Bu saye de Silicon Valley Bank gibi küçük ve bölgesel bankalar diğer büyük bankaların tabii olduğu derecede regülasyona tabii olmadılar. Karşılaştırmak gerekirse Euro Bölgesin’de küçük, büyük banka ayrımı yapılmadan standart bir regülasyon politikası uygulanıyor. Sonuç olarak mevzuattaki bu gevşeme, bölgesel bankaların özellikle pandemi ile beraber hızla büyüyen mevduat ortamında bilançolarını çok hızlı bir şekilde büyütmelerinin önünü açtı.
2. Pandemi sonrasında hanehalkı ve şirketlere doğrudan ve dolaylı yapılan transferlerin etkisiyle büyük bir mevduat artışı yaşandı. SVB özelinde girişim sermayesi ve girişim sermayesi şirketlerinin yatırım yaptığı şirketlere doğru büyük bir finansal akımın yaşanmasıyla beraber SVB’nin kısa bir sürede mevduatı 3 kattan fazla artış gösterdi. Dolayısıyla pandemi öncesinde küçük ve görece önemsiz bir banka olan SVB kısa bir sürede ABD’nin en büyük 18. Bankası oldu. Ancak büyük ve sistemik önem arz eden bankalara uygulanan regülasyon henüz hızlı bir şekilde bilançosunu büyüten SVB için geçerli olmamıştı.
3. Görünen o ki SVB yöneticileri hızlı bir şekilde büyüyen banka bilançosunu iyi yönetemedi ve bu regülatörlerin dikkatinden kaçtı. SVB’nin mevduat ve kredi müşterileri çok konsantre bir gruptu ve mevduatlarının büyük bir kısmı FTIC sigortasına tabii olmayan büyük müşterilere aitti.  (250,000 USD üzeri)
4. Sorunların en büyüğü ise mevduat hesapları çok hızlı büyüyünce, banka bu mevduatların karşılığında faiz getirisi görece yüksek uzun vadeli devlet garantili MBS (mortgage dayanak varlıklı) tahvilleri aldı. Faizlerin çok kısa sürede %0’dan %5’e yaklaştığı yani mevduatların yeniden fiyatlanmaya başlandığı bir süreçte bankanın bilançosunda tuttuğu uzun vadeli tahviller büyük değer kaybetti. Mevzuatın sağladığı imkanlar doğrultusunda, bu varlıklar itfa tarihine kadar bilançoda kalacağı şekilde fiyatlandığı için kısa vadede bu değer kayıpları zarar olarak gösterilmedi. Ancak, beklenmedik bir şekilde, 8 Mart’ta SVB, 21 milyar USD'lık Satılmaya Hazır (AFS) menkul kıymetin 1.8 milyar USD zararla 3. Bir partiye sattıklarını ve zararın sermaye yapısında oluşturacağı açığın kapatmak amacıyla 2.25 milyar USD'lık öz sermaye ve sermaye benzeri borçlanma turunu çıktıklarını açıkladı. Bu gelişme SVB'nin AFS portföylerini satmadığında dahi yeterli likiditeye sahip olduğu izlenimine kapılan yatırımcılar için sürpriz oldu. Bankanın hisseleri hafta boyunca büyük bir satış baskısı yaşadı. Daha da önemlisi sigortaya tabii olmayan büyük mevduat sahipleri mevduatlarını hızlı bir şekilde bu bankadan çekmeye başladılar ve banka ciddi bir likidite baskısı ile karşılaştı. Benzer endişeler diğer nitelikte bankalara da sıçrama eğilimi gösterdi.
5. Bu durumun diğer benzer bankalara yayılmasından endişe eden kurumlar hafta sonu devreye girdi. 12 Mart Pazar günü geç saatlerde FED, ABD Hazinesi ve FTIC olağanüstü durumlar için yetki kullanarak SVB’deki tüm mevduatların yanı sıra hafta sonu benzer sorunlar yaşayan diğer bir küçük banka olan Signature Bank'taki müşteriler için sınırsız mevduat garanti verdi. Ayrıca, bu bankalar FTIC’nin yönetimine geçtiler. Bu müşterilerin tüm paralarına pazartesi sabahı erişebilecekleri anlamına geliyordu. Öte yandan bankanın hissedarlar ve teminatsız tahvil yatırımcıların yatırımları değerinin tamamını kaybettiler.
6. Pazar günü açıklanan bankalar için acil durum önlemleri kapsamında gecelik iskontolu borç verme tesisinin şartları gevşetildi. Ayrıca, bankaların elinde tuttukları hazine tahvilleri karşısında nominal değer üzerinden repo benzeri kaynak sağlayabilecekleri yeni vir acil borç verme penceresinin kurulduğu ilan edildi. ABD'li birçok banka, SVB'nin çöküşünün ardından destek için FED’in gecelik iskontolu borç verme tesisine akın etti ve FED 15 Mart ile biten haftada iskontolu borç alma penceresi ve yeni kurulan acil durum tesisi üzerinden 160 milyar dolar likidite sağladılar.  Gecelik iskontolu borç alma penceresinden sağlanan likidite 148.3 milyar USD'lık bir artışla 152.85 milyar USD'a çıkarak rekor seviyeye ulaştığını gösterdi.
7. Bankacılık sistemi (küçük ve orta boy bankalar) üzerindeki baskı tamamen ortadan kalmadı. Sistemi desteklemek adına, Bank of America, Citigroup, JPMorgan, and Wells Fargo gibi toplamda 16 trilyon dolar bilanço büyüklüğe sahip 11 banka baskı altında kalan diğer bir banka olan First Republic Bank (FRC)’a 30 milyar USD mevduat yatırarak bankayı destekleme kararı aldı.
8. ABD, Kanada, İngiltere, Japonya, Avrupa ve İsviçre merkez bankaları, dolar swap hattı operasyonlarının sıklığını artırma kararı aldı, var olan dolar swap hattı düzenlemeleri aracılığıyla likiditeyi artırmak için koordineli bir adım atıldığı duyuruldu.

ABD Bankacılık sektöründe yaşananların makro etkileri ne olacak?

Küçük ve orta ölçekli bankalar ABD ekonomisinde önemli bir rol oynuyor. Uluslararası bir kurumun yaptığı analizine göre toplam aktifleri 250 milyar dolardan az olan bankalar, toplam ticari ve endüstriyel kredilerin yaklaşık %50'sini oluşturuyor. Bu bankalar gayrimenkul kredilerinde büyük bir paya sahipler. Bu bankalar toplam konut kredilerinin yaklaşık %60'ını oluşturmaktadır. Ayrıca, toplam tüketici kredilerinin yaklaşık %45'ini oluşturuyor, toplam ticari gayrimenkul kredilerinin yaklaşık %80'ini oluşturmaktadır.

ABD’de regülatörler ve büyük bankalar First Republic Bank gibi birçok küçük ve orta büyüklükte bankayı likidite sağlayarak ya da başka yollarla destekleyerek, mevduat çıkışlarını büyük oranda sınırlasalar ve yerel bankacılık sistemine olan güvenin azalmasının önüne geçseler dahi bu bankalar bilançolarındaki mevcut likiditeyi arttırmak zorunda kalabilir. Dolayısıyla, reel sektör finansmanında önemli unsur olan bu bankalar reel sektöre verdiği desteği geri çekmek zorunda kalabilirler.  Ayrıca, sistemik olarak mevduat çıkışını önlemek adına küçük ve büyük bütün bankaların tümü mevduat faizlerini arttırarak para piyasası faiz oranlarına yaklaştırma ihtimali söz konusu. Bu yüzden, bankaların da mevduat maliyetlerindeki artışı kredi fiyatlarına yansıtması söz konusu olabilir. Dolayısıyla, kredi standartlarında ve maliyetlerinde yaşanacak sıkılaşma ABD’de iktisadi faaliyetleri kayda değer bir miktarda yavaşlamasına yol açabilir. Keza son 1 senede yapılan yaklaşık 500 baz puanlık faiz artışı ve FED’in bir süredir niceliksel sıkılaşma (tahvil portföyünü küçültme) sürecinde olmasının getirdiği birikimli etkilerin iktisadi faaliyetler üzerinde yavaşlatıcı etki yaratması şaşırtıcı olmayacaktır.

Öte yandan, ABD ekonomisi mart ayına oldukça güçlü bir ivme ile giriş yapmıştı. İstihdam artışı ve tüketim göstergeleri güçlü seyrediyordu. Ayrıca, her ne kadar kredi standartları sıkılaşacak olsa da şu aşamada FED’in para politikasını eskisinden çok daha az sıkı tutması bekleniyor. Şu aşamada Haziran-Aralık arasında yaklaşık 50 baz puan faiz indirimi fiyatlanıyor. Bu beklenti 20 Mart Pazartesi günü sabahında bir noktada 100 baz puana kadar çıkmıştı. Hatta, 20 Mart itibariyle, 2024 sonunda FED funds faizinin %3’ün altına gerilemesi fiyatlanıyordu. Bunun yanı sıra, piyasalar, yarın FOMC toplantısında FED’in yaklaşık 25 baz puan faiz artışı sonrası faiz artış sürecini sonlandırması bekleniyor. 

Ayrıca, ABD bankacılık sektöründe gerçekleşecek bir konsolidasyon süreci (büyük bankaların küçük bankaları satın alması) sonrası finansal riskler azalabilir. Dolayısıyla, mart ayına güçlü bir giriş yapmış ABD ekonomisinin bankacılık sisteminde yaşanan dalgalanmaya rağmen derin bir resesyona girmeden yumuşak iniş yapma ihtimalinin sıfırlanmamış olabileceğini belirtmek gerekiyor. Ancak, bunun sağlanabilmesi hem büyük bankaların hem de kamu kurumların küçük ve orta boydaki bankalara destek olması ve bu bankaların da reel ekonomi içim önemli rollerini yerine getirmesi gerekiyor.

Bu aşamada konsensüs 2023 büyüme beklentilerinin kademeli olarak gerilemesi şaşırtıcı olmayacaktır. %0,5-1,0 arasında seyreden beklentiler kademeli olarak %0,0-0,5 aralığına gerileyebilir.

Finansal koşullarda yaşanan sıkılaşma enflasyonun düşüşüne katkıda bulunur mu?

FED’in görece sıkı para politikasını devam ettireceğini vurgulayacağını, diğer bir deyişle politika faizini uzun bir süre %5’te tutacağını ve tahvil bilançosunu küçültmeye devam edeceğini varsayarsak, yaşanan bankacılık türbülansının yaratacağı kredi standartlarındaki ilave sıkılaşmayı da göz önüne alırsak, ABD’de talebin ve iş piyasasının soğumaya geçmesini beklemek makul görünüyor. Öte yandan, iktisadi faaliyetlerin çok hızlı bir şekilde yavaşladığı bir senaryoda FED’in para politikasını hızlı bir şekilde gevşeteceği beklentisi ve bunun FED tarafından gerçekleştirilmesi orta vadeli enflasyon beklentilerinin yükselmesine yol açabilir.

Öte yandan, şubat ayı itibarıyla, enflasyonun yapışkan kalemlerinden oluşan enflasyon sepetindeki katılığın arttığını, bu kalemlerde yıllık enflasyonun %7-8 arasına yükseldiğini gözlemlemiştik. Ancak, istihdam piyasasının ve talebin yavaşlaması ile yapışkan kalemlerdeki enflasyonun da belirgin bir şekilde gerilemesi şaşırtıcı olmayacaktır. Dolayısıyla, 2023 sonu konsensüs çekirdek PCE (enflasyon) beklentisinin kademeli olarak %3,7’den %3,0’e doğru gerilemesi şaşırtıcı olmayacaktır. Bu durum orta ve uzun vadeli faizler üzerinde artan oynaklığın yeniden azalmasına imkan sağlayabilir. Bu noktada uzun vadeli ABD tahvillerine yatırım yeniden daha cazip bir konuma ulaşabilir.

Mevcut yaşananlar ile 2008-2009 Küresel Finansal Kriz arasında bir benzerlik var mı?

Önemli bir benzerlik taşıdığını söyleyemeyiz. Mevcut türbülans küçük ve bölgesel bankalar özelinde etkili olmuş görünüyor. En önemli farklılık unsuru sistemik önemi yüksek bankaların bilançolarının çok güçlü olduğunu gözlemliyoruz. ABD’de sistemik önem arz eden bankaların Basel III minimum 1. Kuşak sermaye oranı, asgari oran olan %8'in oldukça üzerinde seyrediyor. Uzmanlar tarafından bu bankaların bilançolarında 400 milyar dolarlık beklenmedik zararı karşılayacak miktarda ilave sermaye tamponu olduğu hesaplanıyor.

Ayrıca, regülatörler ve kamu otoriteleri bu sefer çok hızlı bir şekilde önlem almayı başardılar. Geçen hafta, Fed indirim penceresinden bankaların borçlanmaları üç günde 150 milyar doların üzerine çıktı ve 2008 Küresel Mali Kriz (GFC) sırasında görülen seviyelere yaklaştı. Öte yandan, Fed'in likidite desteği olmasaydı, bölgesel (küçük ve orta boy) bankalara yayılan kayda değer ciddiyette bir bankacılık krizi yaşanabilirdi. Ayrıca, bu işlemlerin sonucu olarak FED’in bilançosu da belki kısa vadeli de olsa yaklaşık 300 milyar USD kadar genişledi.

Ancak bu bilanço genişlemesi niceliksel (QE) anlamına gelmiyor, çünkü bu işlem sonrası bankalar muhtemelen elde ettiği likiditeyi bir kredi genişlemesinin dayanağı olarak kullanmayacaklar. Bu likidite arayışını sistemik risklere karşı bir sigorta olarak değerlendirebiliriz. Ayrıca, Bloomberg’de geçen habere göre orta ölçekli ABD bankalarından oluşan bir koalisyon mevduat sigortasının sınırız olarak 2 yıl uygulanmasını istedi. Böylece orta büyüklükte bankalardan mevduat çıkışının önüne kesin ve kalıcı bir şekilde geçilebileceği tahmin ediliyor. Böyle bir durumda orta ölçekli bankalar bilanço yönetimini çok daha kolay bir şekilde gerçekleştirebilirler. Ancak, bu garantinin verilebilmesi için ABD’de Kongre’den onay çıkması gerekeceği değerlendiriliyor.

Peki İsviçre’de ne oldu?

1. Bu haftaya başlamadan UBS, Credit Suisse'i 3,25 milyar dolar değerlemesiyle satın alacağını duyurdu. Anlaşma, ayrıca İsviçre federal hükümeti, İsviçre Finansal Piyasa Denetleme Kurumu (FINMA) ve İsviçre Ulusal Bankası'nın (SNB) desteğini de içeriyor. SNB, federal temerrüt garantisiyle desteklenen 100 milyar CHF'lik bir likidite limiti sunarken, İsviçre federal hükümeti de 9 milyar CHF'ye kadar zarar garantisi sağlayacak ve ilk 5 milyar CHF potansiyel zararı UBS üstlenecek. Önümüzdeki birkaç gün içinde muhtemelen daha fazla ayrıntı ortaya çıkacak, ancak mevcut anlaşma yatırımcılara Credit Suisse'in doğrudan ve dolaylı riskleri konusunda yeterince netlik sağlıyor.
2. UBS'nin devralınması, Credit Suisse'in AT1 tahvillerinin (sermaye benzeri, önceliği en düşük borç enstrümanı) değerinin teorik olarak sıfırlamasını tetikledi. Bu potansiyel olarak 17 milyar dolarlık kayıp AT1 yatırımcıların yaşadığı en büyük kayıp. Keza, bu varlık sınıfı 2008-2009 küresel mali kriz sonrasında bankaların sermaye yapısını güçlendirmek için yaratılmıştı. Burada dikkat çeken durum ise şu oldu: Normal şartlar altında AT1 sahiplerinin hisse sahiplerine kıyasla önceliğe sahip olmaları bekleniyordu. Ancak, hissedarlar bir miktar değeri bu işlem sonunda korumayı başarırken, AT1 sahipleri elleri boş döndüler.

Avrupa’da durum nasıl?

İsviçre’de Credit Suisse’in SNB’nin sunduğu likidite ve garantiler ile bilançosu çok daha güçlü UBS tarafından satın alınması Avrupa bankaları için counterparty riskini sınırladı. Ayrıca, Euro bölgesi bankaları hala yaklaşık 4 trilyon avro (4,25 trilyon dolar) değerinde fazla likidite üzerinde oturuyor. Hatta, bu fazla likiditenin faizlerin arttığı bir ortamda bankalar paranın maliyeti arttığı için bankaların tercihi gelecekte bu likiditeyi geri vermek olabilir.

Öte yandan Avrupa bankaların AT1 sermaye benzeri tahvil yatırımcıları diğer ülkelerdeki yetkililerin İsviçre hükümetinin pazar günü yaptığını tekrar edip edemeyeceğini anlamaya çalıştı. Gün içerisinden Avrupalı regülatörlerden böyle bir adım gelmeyeceği Avrupa bankacılık sistemi ve finansal sistem içerisinden belirsizliği azalttı.

Hafta sonu Reuters’da geçen bir habere göre iki üst düzey yönetici Reuters'e verdiği demeçte, Avrupa'daki en az iki büyük bankanın bölgenin bankacılık sektöründe bulaşma senaryolarını incelediğini ve daha güçlü destek sinyalleri için Federal Rezerv ve Avrupa Merkez Bankası'na baktığını söyledi.

ECB yöneticisi Visco göre ise Euro Bölgesinin ABD'nin sahip olduğu gibi bir mevduat koruma aracına hızlıca sahip olması gerekli. Ancak, düzenleyiciler, ortaya çıkabilecek likidite sorunlarıyla yüzleşmek için tüm araçlara sahip.

Eurozone Bölgesinde ABD’de farklı olmak üzere bütün bankalar ölçeğinden bağımsız olarak benzer şekilde regülasyona tabii. Dolayısıyla, SVB ya da First Republic benzeri bir sürpriz şu amada beklenmiyor.

Avrupa’da ekonomik görünüm gelişmelerden olumsuz etkilenir mi?

ABD ve İsviçre’de bankacılık sektöründe yaşanan gelişmelerden önce özellikle Avrupa için büyüme görünümü hakkında olumlu gelişmeler yaşanıyordu. Euro Bölgesi için 2023 için büyüme beklentileri ekonominin büyüyebileceğine işaret ederken, son veriler sonrası büyümenin %0,5 ile %1 arasında gerçekleşebileceği beklentileri güçlenmişti.

Her ne kadar süper çekirdek enflasyon ECB’nin enflasyon hedefinini çok üzerinde şubat ayı itibarıyla düşüş eğilimi göstermese de, enerji fiyatlarındaki sert düzeltme manşet enflasyon beklentilerini aşağı yönlü revize edilmesini yol açıyor.

ECB geçtiğimiz hafta mevduat faiz oranını 50 baz puan arttırarak %3’e yükseltti. ECB mümkün olduğu kadar hızlı bir şekilde enflasyonun %2'ye doğru geri döndüğüne dair beklentilerin oluşmasını arzu ediyor. Avrupa Merkez Bankası faiz oranlarını daha da yükseğe çıkarma riskinin arttığını kabul ediyor.

ECB guvörlörlerinden Kazaks, Silicon Valley Bank ve Credit Suisse Group AG'yi sarsan piyasa kargaşasının Avrupa ekonomisini raydan çıkaracak kadar kötüleşmediği varsayılırsa, fiyat baskılarının çok güçlü olduğunu ve daha fazla önlem alınmasını gerektirdiğini söyledi. Kazaks, Temmuz ayından bu yana 350 baz puanlık artışların ardından, yetkililerin gelecekteki hamlelerin sonuçlarını dikkatle değerlendirmesi gerektiğini belirterek, "Enflasyon hala çok yüksek - bence oranların artması gerekiyor. Temel senaryo tutarsa ve piyasa oynaklığı sakinleşirse ve senaryoyu raydan çıkarmazsa, o zaman mevcut makro görünüm ve enflasyon görünümü ile daha fazla faiz artışı gerekli olacaktır." dedi.

Öte yandan, piyasa fiyatlamasını baktığımızda temmuz itibarıyla mevduat faizinin %3,25 ile zirve yapması beklenirken, aralıkta %3,00’e gerilemesi bekleniyor. Diğer bir deyişle, piyasalar ECB’nin zirve faize yaklaştığını fiyatlamaya eğilim gösteriyor. Ancak ECB’nin FED gibi yakın bir dönemde, 2023 yılı içerisinde, faiz indirimine başlanması beklenmiyor.

Enflasyon (TÜFE) ocakta kurum beklentimiz olan %3,7 ve piyasa medyan piyasa beklentisi olan %3,5’in altında aylık bazda %3,1 oranında artış gösterdi. Öte yandan baz etkisi sayesinde yıllık enflasyon %57,7’den %55,2’ye gerilemiş oldu. Beklentimiz ile gerçekleşme arasındaki farkın sebebi ise hizmet ve dayanıklı mallar haricinde temel mallar fiyatlarındaki artışın beklentimizin altında gerçekleşmesi oldu. Düşüncemiz, 6 Şubat’ta gerçekleşen üzücü depremler sonrası tüketici güveninde yaşanan düşüş talep kanalı üzerinden çekirdek enflasyonu geçici olarak sınırlamış olabilir.

Mevsimsellikten arındırılmış enflasyon trendine baktığımızda ise yıllıklandırılmış C grubu çekirdek enflasyon eğilimi ocakta %30’lardan %60’lara yükseldikten sonra benzer seyri şubat ayında da gösterdi. Bu seviye Mart 2022’ye yakın bir enflasyon eğilimine işaret ediyor. Keza, bu artışın sebebi hizmet enflasyonunda görülen artış oldu. 2023’e girerken gerçekleşen ücret artışları hizmet enflasyonunu yükseltici etki yarattı. Bu açıdan yıllık bazda hizmet enflasyonunun yıl boyunca %60 civarında dalgalanmasını bekliyoruz. Ayrıca, yılın geri kalanında başta işlenmemiş gıda ve hizmet kalemlerindeki önden yüklemeli artıştan ve depremlerin gıda arzı üzerindeki olası olumsuz etkilerinden dolayı enflasyondaki genel katılık beklenenden daha belirgin hale gelebilir.

Talep görünümüne baktığımızda, Merkez Bankası’nın yayınladığı çıktı açığı göstergeleri iktisadi faaliyetlerin 2021’den bu yana potansiyelinin üzerinde seyrettiğine işaret ediyor. GSYH hesabında yer alan yerleşik hanehalkı tüketimine baktığımızda da uzun yıllar trendinin yaklaşık %20 üzerinde seyrettiğin gözlemliyoruz. Güçlü tüketim talebi eşliğinde fiyatlama davranışları ve beklentilerde yaşanan bozulma bir süre daha devam edebilir.

Önümüzdeki dönemde yurt içi talep göstergelerini yakından izlemeye devam edeceğiz. TCMB’nin yakın geçmişte depremlerin yarattığı zararın büyüme üzerindeki olası olumsuz etkilerinden dolayı para politikasını daha da gevşetme yoluna gittiğini gözlemledik. Keza, otoriteler tarafından konut kredilerinde kaldıraç oranlarını belirleyen limitler yükseltildi. Yılın ikinci çeyreğinde negatif kredi faiz görünümünün devam ettiği bu dönemde kredi kanalında ilave bir genişlemenin şaşırtıcı olmayacağını değerlendiriyoruz. Bu açıdan iç talebin enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranışları üzerindeki etkilerini takip edeceğiz.  

Baz etkilerinin yılın ilk yarısı boyunca etkili olmaya devam etmesini bekliyoruz ancak dezenflayon süreci beklenildiği kadar uzun ve kalıcı olmayabilir. İlk aşamada yıllık manşet enflasyon martta %49’a, haziran ve temmuztda  ise %43’e gerileyebilir. Öte yandan, her halükarda hizmet enflasyonundaki katılık, güçlü tüketim ve üretici maliyetlerindeki artışın tüketici fiyatları üzerindeki olası gecikmeli etkilerinin devamı dezenflayonist sürecinin kalıcılığı üzerinde soru işareti yaratıyor. Ayrıca, bir süredir TL beklediğimizden güçlü bir performans gösterse de yıl sonu enflasyon beklentimiz olan %48’i korumaya devam ediyoruz.

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

Kaynak: TÜİK, QNBFI