Önerilen Sonuçlar()
Mobil Uygulamayı İndir
QNB Invest
© 2018 QNB Invest A.Ş.
2023’e girerken önümüzdeki döneme ilişkin gerçekleşmesini olası gördüğümüz senaryoları belirledik. Bu 4 senaryoyu belirleyen değişkenler ise enflasyon ve büyüme görünümü (iktisadi faaliyetler).
Bu 4 senaryoyu şöyle oluşturduk: i) enflasyon kademeli düşecek, talep kademeli ivme kaybedecek, ii) enflasyon kademeli düşecek, ekonomi sert yavaşlayacak, iii) enflasyon çetin ceviz olacak, ekonomi kademeli yavaşlayacak ve iv) enflasyon çetin ceviz olacak, ekonomi sert yavaşlayacak.
Bize göre aşağıda belirttiğimiz 4 ana senaryodan ilk 2’sinin (enflasyonun kademeli olarak düştüğü) gerçekleşme ihtimali görece daha yüksek. Örneğin, Salı günü açıklanan Kasım ayı ABD TÜFE verisine baktığımızda çekirdek enflasyon göstergelerinin net bir şekilde ivme kaybettiğine işaret ediyor. Ancak, ücret enflasyonu yüksek seyrettiği için bu düşüşün ani ve hızlı değil kademeli bir şekilde gerçekleşebileceği düşüncesineyiz (senaryo 1 ya da 2).
Keza, para piyasalarına göz attığımızda enflasyon swapları ABD’de Temmuz 2023’te TÜFE’nin yıllık %2,5’e düşebileceğini fiyatlıyor. Bloomberg konsensüse göre ise çekirdek enflasyonun 2023 sonunda %3,5’e gerilemesi bekleniyor.
Ayrıca, Eylül ayı itibariyle FOMC medyan ekonomik projeksiyonları çekirdek PCE enflasyonun 2023 sonunda 3.1’e 2024’te ise %2,3’e gerilemesini işaret ediyor. FED’in güncel projeksiyonlarını ise Çarşamba akşamı yakından takip edeceğiz. Ancak, kuyruk risklerini de göz ardı etmemek adına aşağıda diğer iki senaryoya (senaryo 3 ve 4) da yer verdik. Bu iki senaryoda enflasyon beklenenden daha fazla miktarda katılık gösteriyor.
Verim eğrisinin tarihi ters eğim göstermesi tarihi olarak resesyon ya da iktisadi faaliyetlerin kayda değer bir şekilde gerilemesinin önceden sinyalini verebiliyor. Keza, geleceğe yönelik sorular içeren anketlerde (PMI’lar gibi) reel sektörde ciddi ekonomik yavaşlamaya işaret ediyor.
Grafik 1 – 5 yıl sonraki gecelik faiz - 1 yıl sonraki gecelik faiz farkı (puan)
Diğer bir pencereden bakarsak; ters verim eğrisi mevcut para politikasının çok sıkı olduğuna da işaret ediyor. Ancak, FED, yavaşlaması olası ekonomik aktiviteye rağmen bu sıkılığı bir süre daha devam ettirmek zorunda kalabilir, çünkü kısa vadede enflasyonun yüksek seyretmeye devam etme riski hala mevcut. Ayrıca, istihdam piyasası zaten hali hazırda beklenenden güçlü seyretmeye devam ediyor. Diğer bir taraftan, açık pozisyonlar doldurulmakta zorlanıyor, çünkü işgücüne katılım bir türlü arzu edilen artışı (pandemi öncesi seviyeler) gösteremiyor. FED, hanehalkı harcamaları beklenenden daha güçlü seyrettiği bir ortamda ücret-enflasyon spiral tehdidinin hala ortadan kalkmadığını düşünüyor. Dolayısıyla, FED’in Aralık ayı FOMC toplantısında enflasyon görünümündeki iyileşme sinyallerine rağmen dengeli bir yaklaşım göstermesini ve FED pivotu yani 2023’de olası faiz indirimi konusunda mesafeli durmalarını bekliyoruz.
Grafik 2 – ABD TÜFE Eğilimi (3-aylık m.a. yıllıklandırılmış)
Grafik 3 – ABD Ücret Eğilimi (3-aylık m.a. yıllıklandırılmış)
FED ve ABD ekonomisi üzerinden 4 senaryo üzerinden bir makro bakış geliştirebiliriz:
Örneğin,
Böyle bir senaryoda FED bir süre sıkı para politikasından ödün vermeyecek gibi görünecek olsa da para piyasalarında 2023’ün son çeyreğinden başlamak itibariyle 2024-2025 boyunca faiz indirim beklentileri güçlenecektir. Görece en güçlü faiz düşüşü kısa tarafta olabilir, yatırım yapılabilir tahvillerin de ralliye katıldığı koşullar oluşabilir. Ayrıca, gelişmekte olan ülke spread’lerinin de kademeli olarak azaldığını görebiliriz. Aslına bakarsak, Salı günkü ABD TÜFE verisinden sonraki piyasa tepkisini örnek olarak alabilir. ABD 2 yıllık tahvil faizi %4,20’nin altına geriledi ve GOÜ CDS’leri biraz daha gevşedi.
Bu senaryoda emtia için de rüzgarlar çok sert esmeyebilir. Özellikle birçok emtia grubunda spot piyasada arz talebin sıkışık olduğu gruplarda fiyatlamalar yukarı yönlü bile olabilir. Özellikle OPEC bu senaryoda üretim miktarını sınırlayarak petrol fiyatların düşmesinin önüne geçebilir.
Bu senaryo dahilinde büyük ihtimalle Çin’de Mart’tan itibaren hızlı bir COVİD sonrası açılma ve normalleşme görebiliriz. Bu durumda küresel talebin güç kaybetmesini sınırlayacaktır. Dolar endeksi kademeli değer kaybetmeye devam edebilir.
Bir noktada bu senaryodan 2. senaryoya geçiş ihtimali olabilir. Bu durumun katalizörü ise istihdam ve tüketim verilerindeki kayda değer ivme kaybı olacaktır. Bu açıdan Perşembe günkü ABD Kasım perakende satış verisini takip etmek gerekecek.
Böyle bir senaryoda faiz indirim beklentileri daha öne, 2023’ün ikinci yarısından itibaren 2023 boyunca fiyatlanacaktır. Ancak, uzun durasyonlı tahviller de bu rüzgârdan olumlu etkilenecekledir.
Gene de faizlerde kısa tarafta hareket daha güçlü olabilir. Riski düşük tahviller riski yüksek tahvillerden daha iyi performans gösterebilir.
Değerli metal fiyatları da bu rüzgârdan olumlu etkilenebilir. Öte yandan endüstriyel emtia komplesi baskı altında kalabilir.
Dolar endeksinin performansını ABD ve küresel ekonomi (örneğin Euro B.) arasında rölatif performans belirleyebilir.
Böyle bir senaryoda FED daha şahin bir politika duruşu gerçekleştirir. Verim eğrisi ters yönde daha da eğik hale gelir. Özellikle uzun vadeli faizde ralli çok daha güçlü olabilir. Kısa tarafta ise faizler uzun süre yüksek seyredebilir.
Ancak, verim eğrisi ters yönde eğikleştikçe diğer bir değişle para politikası görece sıkı kaldığı sürece bir aşamada 2. ya 4. senaryoya geçiş olabilir. Bu senaryoda FED görece sıkı bir duruş göstereceği için değerli metal fiyatları baskı altında kalabilir. Riski görece düşük tahviller riskli tahvillerden daha iyi performans gösterebilir. EM kredi spread’leri açılabilir. EMFX görece zayıf performans gösterebilir.
Bu senaryoda verim eğrisi o kadar dikleşir ki FED gelecekte enflasyonun düşeceği beklentisi ile kademeli olarak güvercin bir duruşa geçebilir.
Özellikle uzun vadeli reel faizlerin gene %0’ın altına doğru hızla hareket ettiği, sonucunda değerli metaller önemli bir ralliye adım attığı koşullar oluşabilir. Öte yandan, kısa vadede endüstriyel maddeler olumsuz ayrışabilir. Özellikle bu senaryoda altın ons/bakır rasyosu yükseliş trendi oluşabilir.
Grafik 4 – ABD (Küresel) Makro Senaryolar
Enflasyon (TÜFE) Kasım’da bizim ve piyasa medyan piyasa beklentisi olan %3,0’ün bir miktar altında aylık bazda %2,88 oranında artış gösterdi. Dolayısıyla yıllık enflasyon %85,51’den %84.39’a gerilemiş oldu.
Manşet enflasyon beklentimizin sınırlı bir miktar altında gerçekleşse de çekirdek C grubu yani enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içkiler ile tütün ürünleri ve altın hariç TÜFE aylık beklentimiz olan %3,1’in epey altında %1,88 gerçekleşti. Bunun ana sebebi ise giyim ayakkabı grubunda beklenmedik %1,5 düşüş ve Ağustos-Ekim arasında ortalama %4,9 gerçekleşen kira enflasyonunun %3,3’e gerilemesi oldu.
Mevsimsellikten arındırılmış enflasyon trendine baktığımızda ise yıllıklandırılmış çekirdek enflasyon eğiliminin (3 aylık ortalama) Ağustos’ta %50 civarında iken Kasım’da %35’e gerilediğini gözlemliyoruz. Bunda temel mallar enflasyonu eğiliminin %53’ten %25’e gerilemesi baş rol oynuyor. Özellikle Temmuz ayından bu yana döviz kurlarındaki yataya yakın seyir ve küresel emtia ve navlun fiyatlarındaki gerilemenin bunda payı olduğunu değerlendiriyoruz. Bu koşulların devam etmesi durumunda her ne kadar önümüzdeki aylarda temel mallar enflasyon eğilimindeki düşüşün devam etmesini beklesek de hizmet enflasyon eğilimi bir süre daha katılık gösterebilir.
Hizmet enflasyonuna baktığımızda, Şubat-Eylül ‘22’de aylık ortalama %3,8 oranında artış gösteren hizmet enflasyonu Ekim’de daha sınırlı %2,6 artış gösterdikten sonra Kasım’da daha da yavaş bir hızda aylık %2,2 oranında yükseldi. Bu düşüşte kira enflasyon eğiliminin bir miktar ivme kaybetmesi ana belirleyici olurken, diğer hizmet alt kalemlerinde de kademeli ivme kaybı devam etti.
Diğer bir yandan, hizmet enflasyonun en belirleyici unsuru ücret enflasyonun yıllık bazda %85 seviyesinde seyrettiğini tahmin ediyoruz. Ayrıca, Ocak ayında asgari ücretin %50-55 oranında yükseltilmesini ve yılın ilk yarısında ortalama ücret artışının %90’lar civarına yükselebileceğini değerlendiriyoruz. Bu da hizmet enflasyonun özellikle 2023’ün ilk yarısında katılık göstereceği anlamına geliyor. Ayrıca, gıda fiyatlarındaki artış trendinin bir süre daha devam etmesi durumunda hizmet fiyatları (lokanta-konaklama) yukarı yönlü etkilenmeye devam edecektir.
Çekirdek enflasyon (C grubu) artışının beklentimizin epey altında gerçekleşmesine rağmen gıda ve alkolsüz içecekler enflasyonu beklentimiz olan %3,4’ün çok daha üzerinde aylık %5,75 yükseldi. Gıda fiyatlarına ilişkin beklentimizde sapmanın ana unsuru ise aylık %10 artış gösteren taze meyve ve sebze fiyatları oldu. Ayrıca, kırmızı et fiyatlarının aylık %7,8, süt fiyatlarının ise aylık %15,7 artış gösterdiğini gözlemliyoruz. Süt fiyatlarındaki yıllık fiyat artışının %162’ye yükselmesinin dikkat çekici olduğunu değerlendiriyoruz.
Bu artışın arkasındaki ana sebebi ise girdi maliyetlerindeki artışın gecikmeli etkileri ve üretim düşüşü olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, gelecek aylarda kırmızı et ve taze sebze meyve fiyatlarında da benzer artışların devam edebileceği kanısındayız. Genel olarak gıda kalemindeki fiyat artışlarının arkasında girdi maliyetlerindeki artışların gecikmeli etkileri olsa da, talebin bazı kalemlerde güçlü olmasının da etkisi olabilir. Keza, kredi kartı harcamaları ve perakende satış hacmi güçlü talep koşullarına işaret ediyor.
Talep görünümüne baktığımızda, Merkez Bankası’nın yayınladığı çıktı açığı göstergeleri iktisadi faaliyetlerin 2020’nin son çeyreğinden bu yana potansiyelinin üzerinde seyrettiğine işaret ediyor. Ayrıca, güncel kart harcamaları ve kredi kartı borç stoku verileri de oldukça güçlü bir artışa işaret ediyor. Güçlü tüketim talebi ile beraber fiyatlama davranışları ve beklentilerde yaşanan bozulma bir süre daha devam edebilir.
Aralık ayında geçen sene aynı ayda enflasyon aylık %13,6 olarak gerçekleştiği için baz etkisiyle yıllık enflasyonun %66,7 ile yılı bitirebileceğini değerlendiriyoruz. Enflasyon görünümüne baktığımızda, 2023’in ilk çeyreğinde enflasyonun %55’ya, ikinci çeyreğinde ise %47’ye gerileyebileceğini düşünüyoruz. Öte yandan, önümüzdeki yılın ikinci yarasında enflasyonun yeniden katılık gösterebileceğini değerlendiriyoruz.
Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi
Pazartesi günü (5 Aralık) açıklanacak Kasım ayı enflasyon verisinin piyasa beklentisine paralel %3,0 gerçekleşmesini bekliyoruz. Böyle bir gerçekleşme durumunda yıllık enflasyon %85.51’den %84.54’e gerilemiş olacak.
Perşembe günü öncü bir gösterge olan ve İTO’nun yayınladığı veriye göre İstanbul enflasyonu bir önceki aya göre yüzde 3,1 artış gösterdi. Böylece yıllık fiyat değişim oranı %108,77’den %107,43’ye geriledi. Verinin kırılımına baktığımızda, gıda ürünlerinde %4,5 artış söz konusu iken ev eşyası ile ilgili eşyalar (%5,31) ve dışarıda yenen yemek hizmeti (%6,28) gruplarındaki yüksek fiyat artışları dikkat çekti.
Benzer fiyat gelişmelerini yarın yayınlanacak TÜİK verisinde de görürsek bu çekirdek enflasyon göstergelerinde kayda değer bir artış anlamına gelebilir. Öte yandan, bizim çekirdek enflasyon (C-grubu) beklentimiz %3,1 olarak oluştu. Ayrıca, gıda enflasyonunun %3,5 civarına gerçekleşmesini bekliyoruz.
Önümüzdeki dönem için beklentimiz son dönemde döviz kurunda yaşanan yatay seyre ve 2022’nin ikinci yarısında emtia ve navlun fiyatlarındaki geri çekilmeye rağmen, çekirdek ve işlenmiş gıda enflasyon eğiliminin hala %50’lerin civarında korunmaya devam edeceği yönünde. Keza beklenti kanalındaki ve fiyatlama davranışlarında bozulma uzunca bir süredir devam ediyor. Daha da önemlisi ücretlerin 2023’te de yüksek bir oranda artacağı beklentisi güçleniyor. Keza, sepette önemli bir ağırlığı olan kira kaleminin de 2023’de yüksek bir oranda artmaya devam edeceğini değerlendiriyoruz.
Hatırlanacağı üzere TCMB’nin geçen ay yayınladığı “Enflasyon Raporu” sunumunda da görüleceği üzere çıktı açığı göstergeleri iktisadi faaliyetlerin uzunca bir süredir (2021’den bu yana) potansiyelin yaklaşık %2 üzerinde seyrettiğini gösteriyordu. Keza, kredi kartı borcundaki ve bireysel ihtiyaç kredilerindeki güçlü artış trendini ve TCMB’nin haftalık yayınladığı kart harcamalarındaki ivmeli artış eğilimini göz önüne aldığımızda tüketim talebin canlı kaldığı bir ortamda 2023’ün ikinci yarısına sarkabilecek kalıcı bir dezenflasyon sürecinin başlama ihtimali azalıyor. Öte yandan, Kasım ayında da yıllık enflasyonun yataya yakın belki biraz gerilemesini, öte yandan Aralık ayında geçen sene oluşan %13,6 gibi büyük bir baz etkisinin sayesinde enflasyonun %67,5 civarına gerileyeceğini değerlendiriyoruz.
Çekirdek enflasyon eğiliminin %50’ler civarında kalıcı olabileceği değerlendirmemiz üzerinden gider isek, yüksek tek haneli politika faizi, %15 civarına gerilemek üzere olan ticari kredi faizlerinin oluşacağı bir ortamda doğal olarak derin negatif reel faiz görünümünün bir süre daha dikkat çekici unsur olarak gündemde kalmaya devam edeceğini değerlendiriyoruz.
Gelecekte enflasyon görünümüne dair potansiyel aşağı yönlü risk ise emtia fiyatlarındaki gerilemeden kaynaklanabilir. Keza, enerji haricinde gıda ve endüstriyel metaller gibi emtia gruplarında kayda değer düşüşler yaşandı. Küresel ekonomideki yavaşlamanın devam etmesi durumunda bu süreç küresel dezenflasyonist sürece katkıda bulunabilir. Ancak, Türkiye’de imalat ÜFE ve temel mallar arasında zirve yapan farkı göz önüne aldığımızda küresel emtia fiyatlarındaki düşüşün devamı dahi enflasyon görünümüne dair riskleri tamamen ortadan kaldıramayacaktır. Türkiye’deki enflasyon görünümüne dair riskler, dünyanın geri kalanına kıyasla görece daha yüksek kalmaya devam edebilir.
3Ç22’de yıllık bazda büyüme beklentimiz olan %4,2 ve piyasa beklentisi olan %4,0’ün biraz altında %3,9 olarak gerçekleşti. Diğer bir perspektiften baktığımızda mevsimsellikten ve takvim etkisinden arındırılmış GSYH yılın 1. ve 2. çeyreklerinde sırasıyla çeyreklik bazda %0,6 ve %1,9 büyüdükten sonra yılın 3. çeyreğinde -%0.1 değişim gösterdi. Diğer bir deyişle yataya yakın bir seyir izledi.
Çeyreklik bazda büyüme kompozisyonuna baktığımızda ise yerleşik hane halkı ve kamu tüketim harcamaları %3,9 ve %11,7 büyüme gösterdi. Öte yandan, yatırım harcamaları çeyreklik bazda %2,3, mal ve hizmet ihracatı %1,1 daralırken, mal ve ithalat ithalatı %6,0 oranında artış göstererek büyümeyi düşürücü etki yarattı. Ayrıca, hane halkı ve kamu tüketim harcamalarında gözlemlenen güçlü seyrin 4Ç22’de devam edebileceği değerlendiriyoruz. Dolayısıyla, yılın son çeyreğinde GSYH’nin yıllık bazda %5.8 büyümesini bekliyoruz. Bu bağlamda bir süre önce 2022 için GSYH büyüme beklentimizi %5,5’ten %6,2’ye revize etmiştik.
Öte yandan, büyüme verisinde hali hazırda tüketim harcamalarının uzun yıllar trendinin yaklaşık %17 ile çok üzerinde seyrettiği dikkat çekiyor. Ayrıca, sanayi üretimde çeyreklik bazda %2,2 daralmasına karşın tüketimdeki güçlü seyir büyümenin sürdürülebilirliği ile ilgili riskleri arttırıyor.
Grafik 1 –Yerleşik Hanehalkı Mevsimsel ve Takvim Etkilerinden Arındırılmış Tüketim Endeksi
2022’in 3. çeyreğinde, sabit sermaye yatırımlarının 0.3 puan, stok değişiminin ise 9,6 puan oranında yıllık bazlı büyümeyi düşürücü etki yarattığını gözlemliyoruz. Öte yandan, ihracat hacmindeki artışın büyümeye 2,9 puan, hanehalkı tüketiminin ise büyümeye 12 puan büyümeye katkısı olduğunu görüyoruz.
Hanehalkı tüketim harcamaları çeyreklik bazda olduğu gibi yılık bazda da güçlü bir büyüme gerçekleşti: %20,9 büyüme gösterdi. Sabit sermaye yatırımlarında ivme kaybı çeyreklik bazda olduğu gibi yıllık bazda da belirgin: Yıllık büyüme oranı %2,4’e gerilemiş.
Detaylarda mevsimsellikten ve takvim etkisinden arındırılmış çeyreksel değişime baktığımızda ise inşaat sektörü üretimi 3Ç22’de çeyreklik bazda %5,8 oranında daralma göstermiş. Ayrıca, inşaat sektörü üretiminin hacimsel bazda 4Ç2012’den bu yana en düşük üretimi gerçekleştirdiğini gözlemliyoruz.
Makine ve teçhizat yatırımları yılın 3. çeyreğinde nispeten güçlü bir şekilde %14,3 oranında büyüme gösterdi. Öte yandan, makine ve teçhizat yatırımlarında yıllık bazda büyüme oranı yüksek gözükse de çeyreklik bazda mevsimsellikten arındırılmış yatırımların ivme kaybettiğini değerlendiriyoruz. Ayrıca, bu ivme kaybının yılın son çeyreğinde daha da belirgin olmasını bekliyoruz. Sadece sanayi üretimindeki gerileme değil sabit sermaye yatırımlarındaki ivme kaybı da tüketim-bazlı büyümenin sürdürülebilirliğini gündeme getiriyor.
Sanayi sektöründeki ve sabit sermaye yatırımlarındaki ivme kaybın arkasında birden fazla faktör söz konusu olabilir: 1) pandemi sonrası özellikle tekstil, inşaat malzemesi, demir çelik gibi ara malı üreten sektörlerde çok hızlı artan dış talebin yumuşaması, 2) özellikle oto ve yan sanayide tedarik sorunlarının devam etmesi, 3) büyük bir olasılıkla krediye erişimi zorlaşan ve başta enerji olmak üzere girdi maliyetleri çok hızlı artan sanayi şirketlerinin kapasitelerini düşürmesi, stok üretimi yapma yerine olan stoklarını azaltmaya gitmesi. Bu koşulların 2023’ün de ilk yarısında devam edebileceğini değerlendiriyoruz.
Grafik 2 – İnşaat Sektörü Mevsimsel ve Takvim Etkilerinden Arındırılmış Üretim Endeksi
2023 yılına dair risklere baktığımızda ise küresel ekonomide bir yavaşlama sonrası ihracatın daha da fazla ivme kaybetmesi, yatırımlardaki seyrin yavaşlaması ve negatif reel faiz ortamının sürdürülememesi sonucu finansal koşulların sıkılaşma ihtimali öne çıkıyor. Ayrıca, trendinin çok üzerine çıkmış tüketim harcamalarının bir vadede yeniden uzun yıllar trendine dönmesi beklenebilir.
Dolayısıyla, 2023 yılına ilişkin öngörümüze dair kayda değer bir belirsizlik devam ediyor. Kayda değer bir cari açık verirken reel kurun hızla yükseliyor olması özellikle 2023’ün ikinci yarısı için döviz kuru istikrarına ilişkin riskleri arttırabilir. Böyle bir durum gerçekleşmesi durumunda finansal koşullarda beklenmedik bir sıkılaşma iç talebin daralmasına yol açabilir. Ancak, bu konuda belirsizlik olduğu için şu an 2023 için büyüme beklentimizi %3,0’te tutmaya devam ediyoruz.
Grafik 3 – Ticari Kredilerin GSYH’e oranı
Grafik 4 – 4Ç Birikimli GSYH (yıllık, % puan katkı)
Kaynak: TÜİK, QNBFI
ABD’de bugün üçüncü çeyrek büyüme rakamları takip edilecek. Yılın ilk çeyreğinde %1,6, ikinci çeyreğinde ise %0,6 oranında daralan bölge ekonomisi teknik olarak resesyona girmişti. Üçüncü çeyrekte ise ekonomi yıllık bazda %2,6 oranında büyüme kaydetti. Bugünkü verinin%2,7 oranına revize edilmesi bekleniyor. ABD’de büyüme ADP özel sektör istihdam verisi de öne çıkarken, Cuma günkü tarım dışı istihdamın daha yakından takip edileceğini belirtelim. ABD tahvil faizlerindeki yaşanan geri çekilmenin bölge borsalarını destekleyici/geri çekilmeleri sınırlayıcı bir unsur olduğunu söyleyebiliriz. Yurtiçine baktığımızda; yaklaşık iki aylık süreçte yükselen trendde hareket eden BIST 100 Endeksi bu süre zarfında %56 oranında yükseliş gösterdi. Aynı dönemde yabancı takas oranı ise %32,5’ten %30 civarına geri çekildi. Bu durum da bize BIST’e yerli yatırımcı ilgisinin hakim olduğunu/arttığını gösteriyor. BIST’in son dönemde alternatif getiri arayışı ile daha çok iç dinamiklere bağlı olarak hareket ettiğini belirtelim.
Tarihi zirve seviyelerini ileri taşıma eğilimi gösteren BIST 100 Endeksi’nde güçlü görünüm korunuyor. Endekste 4988 tarihi zirve ilk planda direnç konumunda iken, bu seviyenin aşılması halinde 5050 direncine doğru yükselişin devamını görebiliriz. 4817 ilk etapta destek olup, 4787 desteğinin üzerinde kısa vadeli görünüm olumlu görünüyor.
3Ç22 GSYH büyüme verisi 30 Kasım Çarşamba günü saat 10:00’da yayınlanıyor olacak. Yılın ilk yarısında %7,5 oranında büyüyen GSYH’nin üçüncü çeyrekte %4.2 ve yılın son çeyreğinde %5.8 büyümesini bekliyoruz. Keza, bir süre önce 2022 için GSYH büyüme beklentimizi %5,5’ten %6,2’ye revize etmiştik. Öte yandan, 2023 için ise %3 büyüme beklentimizi koruyoruz. Reuters anketine göre beklenti GSYH’nin 3Ç22’de %4, 2022’nin tamamında ise %5 büyümesi yönünde oluştu.
3Ç22 ve 4Ç22’de hissedilir bir şekilde büyüme ivmesini kaybeden sanayi üretimine rağmen hanehalkı tüketim harcamalarındaki ve hizmetler sektöründeki güçlü seyrin sayesinde büyümenin 2022’yi güçlü kapatmasını bekliyoruz. Yerleşik hanehalkı tüketim harcaması 2Ç22 itibariyle dahi uzun yıllar trendinin yaklaşık %15’i üzerinde seyrediyor görünüyor ve büyük ihtimalle bu durum 3Ç22 ve 4Ç22’de de korunacak.
2022 büyümesinin kompozisyonuna baktığımızda, hanehalkı tüketiminin büyümeye 11,5 puan katkı yapabileceğini, öte yandan stok kullanımının ise büyümeyi 8,0 puan azaltabileceğini değerlendiriyoruz. Güçlü hizmet ihracat gelirine rağmen, ara malı ithalatındaki artıştan ve ivme kaybeden mal ihracatından dolayı net ihracatın büyümeye katkısı 2022’de nötr olabilir.
Dolayısıyla, 2023 yılına ilişkin öngörümüze dair kayda değer bir belirsizlik devam ediyor. Kayda değer bir cari açık verirken reel kurun hızla yükseliyor olması özellikle 2023’ün ikinci yarısı için döviz kuru istikrarına ilişkin riskleri arttırabilir. Böyle bir durum gerçekleşmesi durumunda finansal koşullarda beklenmedik bir sıkılaşma iç talebin daralmasına yol açabilir. Ancak, bu konuda belirsizlik olduğu için şu an 2023 için büyüme beklentimiz olan %3,0’ü koruyoruz.
Grafik 1 – Yerleşik Hanehalkının Harcamaları (2009=100)
Güçlü tüketim harcamalarının arkasında ne var?
Özellikle, hizmet sektöründeki güçlü toparlanma ve sanayi sektöründeki canlılık ile beraber istihdam artışı gözlemledik. Sektörde son 1 senede toplam istihdam 1.3 milyona yakın artış gösterirken (%4 artış), ücretli çalışan sayısı yaklaşık 1 milyon artış (%7,3) gösterdi.
Ayrıca, son dönemde alım gücündeki dalgalanmalara ve enflasyonun alım gücünü aşındırıcı etkilerine rağmen, son aylarda, otoriteler tarafından, Ocak itibariyle güçlü bir ücret artışı beklentisi oluşturuldu. Eylül itibariyle ortalama ücretlerin nominal bazda %85 artmış olabileceğini hesaplarken, Ocak ayında ücretlerde yaklaşık %40-50 civarı bir artış geldiği takdirde yıllık nominal ücret artışı %90-100’ü bulabilir. Dolayısıyla, 1Ç23’de alım gücü geçici olarak da olsa hızlı bir şekilde yükselmiş olacak. Ayrıca, enflasyon beklentilerindeki istikrarlı yükseliş ve negatif reel faiz ortamının tasarruf eğilimini etkilemesi tüketim talebini öne çekmeye devam ettiğini değerlendiriyoruz.
Grafik 2 – Reel Ücretli Kesim Toplam Geliri Tahmini ve Projeksiyonu (2015 = 100)
TCMB’nin yayınladığı kartlı harcama verisi üzerinden hesapladığımız hacmin ise yüksek bir hızla devam ettiğini gözlemliyoruz. Benzer seyir, bankacılık sistemindeki kredi kartı borcu bakiyesinden de teyit ediliyor. Hem gelecekte ücretlerin hem de fiyatların artacağı beklentisi ile beraber tüketimin öne çekildiğini değerlendiriyoruz. Aksi takdirde, hane halkı tüketiminin uzun yıllar trendinden kopmasını açıklamak kolay olmayacaktır.
Grafik 3 – Kredi Kartı Harcama Hacim Tahmini (aylık)
Dayanıklı mallar tüketimindeki seyir nasıl?
Tüketimin alt kategorilerine baktığımızda ise talebin büyük oranda dayanıksız ve yarı dayanıklı ürünlere doğru hareket ettiğini gözlemliyoruz. Türkiye Beyaz Eşya Sanayicileri Derneği’nin (TÜRKBESD) açıkladığı verilere göre, iç piyasaya satışlar Ekim’de yıllık bazda %9 artış göstererek 596,766 adet oldu. Böylece Ekim’de bu yılın yıllık bazda en büyük artış oranını gözlemledik. Diğer ana dayanıklı mal grubun olan oto ve hafif ticari araç satışlarına baktığımızda ise 3. Çeyrekte 175,640 adet satış ile önceki yıla kıyasla yatay bir seyir gözlemliyoruz. Öte yandan 2015-2017 arasında 3. çeyrek oto ve hafif ticari araç satış ortalamasının 218,000 olduğunu düşündüğümüzde, satışların zayıf seyretmeye devam ettiği yorumunda bulunabiliriz.
Ancak, küresel parça tedarikinde yaşanan aksamalar, üretim kayıpları ve piyasada araç bulmanın zorlaşması, gerçek otomobil talebinin gerçekleşen satış rakamlarının üzerinde olabileceği izlenimi verdiriyor. Aynı zamanda, oto satışlarını destekleyici finansman koşullarının da oluşmadığının da altını çizmek gerekiyor. İthalat faturasını arttırdığı gerekçesinden dolayı otoriteler oto kredisi hacminin büyümesini arzu etmediklerini değerlendiriyoruz.
Grafik 4 – Otomobil ve Hafif Ticari Araç Satışı (12 aylık ort. adet)
Öte yandan, TÜİK’in yayınladığı perakende satış hacim endeksine baktığımızda Eylül itibariyle tüketimde güçlü seyir devam ediyor. Hatta, gıda ve yakıt dışı perakende satış hacmi uzun yıllar trendinin çok üzerinde artış gösterme eğilimine devam ediyor. Keza, 3Ç22’de gıda, tütün ve akaryakıt harici perakende satış hacminin yıllık bazda %11,5 artış gösterdi.
Kredi kartı harcamalarına baktığımızda ise Temmuz itibarıyla güçlü tüketim harcaması ivmesi 4Ç22’de devam ediyor görünüyor
Grafik 5 – Perakende Harcama Hacmi (2015=100, mevsimselllikten arındırılmış)
Üretim açısından GSYH değerlendirmesi yapar isek, 2020’nin ikinci yarısından 2022’nin ikinci yarısına kadar büyümenin motoru olan sanayi üretiminin 2022’nin ikinci yarısı itibariyle ivme kaybettiğini gözlemliyoruz. 3Ç22’de sanayi üretiminin yıllık yaklaşık %1,7 artış gösterdi. 4Ç22’de ise yıllık bazda %1-1,5 civarında bir daralma ile karşılaşabiliriz. Öncü veriler, 2023’ün de ilk yarısında yavaşlayan bir sanayi üretimine işaret ediyor. Bu yavaşlamanın arkasında ise birden fazla faktör söz konusu olabilir: 1) pandemi sonrası özellikle tekstil, inşaat malzemesi, demir çelik gibi ara malı üreten sektörlerde çok hızlı artan dış talebin yumuşaması, 2) özellikle oto ve yan sanayide tedarik sorunlarının devam etmesi, 3) büyük bir olasılıkla krediye erişimi zorlaşan ve başta enerji olmak üzere girdi maliyetleri çok hızlı artan sanayi şirketlerinin kapasitelerini düşürmesi, stok üretimi yapma yerine olan stoklarını azaltmaya gitmesi. Bu koşulların 2023’ün de ilk yarısında devam edebileceğini değerlendiriyoruz.
Öte yandan pandemi sonrası çok hızlı bir şekilde toparlayan hizmetler sektörü güçlü performansına devam ediyor. 3Ç22’de hizmetler sektörü üretim hacmini %28 gibi çok yüksek bir büyüme göstermiş olabileceğini hesaplıyoruz.
Öte yandan tarım ve inşaat sektörleri 2021’de olduğu gibi 2022’de de zayıf seyir izlediğini değerlendiriyoruz.
Grafik 6 – Hizmetler Sektörü Satış Hacmi (2015 = 100)
Grafik 7 – Sanayi Üretim Hacmi (3 aylık ort, yıllık değişim %)
Grafik 8 – İnşaat Üretim Hacmi Tahmini (3 aylık ort,)
Yaklaşık 1,5 aydır yükselen trendde hareket eden BIST 100 Endeksi düne kadar yaklaşık olarak %48 oranında yükseliş göstermişti. Endeks dün uzun aranın ardından kâr satışları ile karşılaştı ve günü %3,5 oranında düşüşle 4507 seviyesinde tamamladı. Endekste son haftalardaki yükseliş ve rekor tazeleme eğilimi düzeltme hareketi gerçekleşmeden yaşandığından bu aşamada kâr satışlarının gelmesini normal karşılıyoruz. Teknik olarak; 4428 destek olup, endeksin bu seviyenin üzerinde kalabilmesi kısa vadeli görümümü ve yeniden yukarı tepki açısından önemli. 4571 ve 4684 direnç seviyeleri haline geldi. Gün içerisinde ara ara düzeltme hareketi ile olası bir şekilde gelebilecek kâr satışlarına karşı temkinli olunmalı görüşündeyiz. 4428’in aşağı kırılması halinde satış baskısı artabileceğinden bu seviye trade pozisyonları için yakından izlenebilir.
