QNB Invest Odak

ABD’de yaşanan “bölgesel bankacılık türbülansının” sebeplerini ve yaşananları kronolojik olarak sıraladık:

1. 2018’de 2008-2009 finansal krizi sonrası devreye giren bankacılık sistemini düzenleyen ve oldukça muhafazakar Dodd-Frank regülasyonu “küçük” bankalar için esnetildi. Bu saye de Silicon Valley Bank gibi küçük ve bölgesel bankalar diğer büyük bankaların tabii olduğu derecede regülasyona tabii olmadılar. Karşılaştırmak gerekirse Euro Bölgesin’de küçük, büyük banka ayrımı yapılmadan standart bir regülasyon politikası uygulanıyor. Sonuç olarak mevzuattaki bu gevşeme, bölgesel bankaların özellikle pandemi ile beraber hızla büyüyen mevduat ortamında bilançolarını çok hızlı bir şekilde büyütmelerinin önünü açtı.
2. Pandemi sonrasında hanehalkı ve şirketlere doğrudan ve dolaylı yapılan transferlerin etkisiyle büyük bir mevduat artışı yaşandı. SVB özelinde girişim sermayesi ve girişim sermayesi şirketlerinin yatırım yaptığı şirketlere doğru büyük bir finansal akımın yaşanmasıyla beraber SVB’nin kısa bir sürede mevduatı 3 kattan fazla artış gösterdi. Dolayısıyla pandemi öncesinde küçük ve görece önemsiz bir banka olan SVB kısa bir sürede ABD’nin en büyük 18. Bankası oldu. Ancak büyük ve sistemik önem arz eden bankalara uygulanan regülasyon henüz hızlı bir şekilde bilançosunu büyüten SVB için geçerli olmamıştı.
3. Görünen o ki SVB yöneticileri hızlı bir şekilde büyüyen banka bilançosunu iyi yönetemedi ve bu regülatörlerin dikkatinden kaçtı. SVB’nin mevduat ve kredi müşterileri çok konsantre bir gruptu ve mevduatlarının büyük bir kısmı FTIC sigortasına tabii olmayan büyük müşterilere aitti.  (250,000 USD üzeri)
4. Sorunların en büyüğü ise mevduat hesapları çok hızlı büyüyünce, banka bu mevduatların karşılığında faiz getirisi görece yüksek uzun vadeli devlet garantili MBS (mortgage dayanak varlıklı) tahvilleri aldı. Faizlerin çok kısa sürede %0’dan %5’e yaklaştığı yani mevduatların yeniden fiyatlanmaya başlandığı bir süreçte bankanın bilançosunda tuttuğu uzun vadeli tahviller büyük değer kaybetti. Mevzuatın sağladığı imkanlar doğrultusunda, bu varlıklar itfa tarihine kadar bilançoda kalacağı şekilde fiyatlandığı için kısa vadede bu değer kayıpları zarar olarak gösterilmedi. Ancak, beklenmedik bir şekilde, 8 Mart’ta SVB, 21 milyar USD'lık Satılmaya Hazır (AFS) menkul kıymetin 1.8 milyar USD zararla 3. Bir partiye sattıklarını ve zararın sermaye yapısında oluşturacağı açığın kapatmak amacıyla 2.25 milyar USD'lık öz sermaye ve sermaye benzeri borçlanma turunu çıktıklarını açıkladı. Bu gelişme SVB'nin AFS portföylerini satmadığında dahi yeterli likiditeye sahip olduğu izlenimine kapılan yatırımcılar için sürpriz oldu. Bankanın hisseleri hafta boyunca büyük bir satış baskısı yaşadı. Daha da önemlisi sigortaya tabii olmayan büyük mevduat sahipleri mevduatlarını hızlı bir şekilde bu bankadan çekmeye başladılar ve banka ciddi bir likidite baskısı ile karşılaştı. Benzer endişeler diğer nitelikte bankalara da sıçrama eğilimi gösterdi.
5. Bu durumun diğer benzer bankalara yayılmasından endişe eden kurumlar hafta sonu devreye girdi. 12 Mart Pazar günü geç saatlerde FED, ABD Hazinesi ve FTIC olağanüstü durumlar için yetki kullanarak SVB’deki tüm mevduatların yanı sıra hafta sonu benzer sorunlar yaşayan diğer bir küçük banka olan Signature Bank'taki müşteriler için sınırsız mevduat garanti verdi. Ayrıca, bu bankalar FTIC’nin yönetimine geçtiler. Bu müşterilerin tüm paralarına pazartesi sabahı erişebilecekleri anlamına geliyordu. Öte yandan bankanın hissedarlar ve teminatsız tahvil yatırımcıların yatırımları değerinin tamamını kaybettiler.
6. Pazar günü açıklanan bankalar için acil durum önlemleri kapsamında gecelik iskontolu borç verme tesisinin şartları gevşetildi. Ayrıca, bankaların elinde tuttukları hazine tahvilleri karşısında nominal değer üzerinden repo benzeri kaynak sağlayabilecekleri yeni vir acil borç verme penceresinin kurulduğu ilan edildi. ABD'li birçok banka, SVB'nin çöküşünün ardından destek için FED’in gecelik iskontolu borç verme tesisine akın etti ve FED 15 Mart ile biten haftada iskontolu borç alma penceresi ve yeni kurulan acil durum tesisi üzerinden 160 milyar dolar likidite sağladılar.  Gecelik iskontolu borç alma penceresinden sağlanan likidite 148.3 milyar USD'lık bir artışla 152.85 milyar USD'a çıkarak rekor seviyeye ulaştığını gösterdi.
7. Bankacılık sistemi (küçük ve orta boy bankalar) üzerindeki baskı tamamen ortadan kalmadı. Sistemi desteklemek adına, Bank of America, Citigroup, JPMorgan, and Wells Fargo gibi toplamda 16 trilyon dolar bilanço büyüklüğe sahip 11 banka baskı altında kalan diğer bir banka olan First Republic Bank (FRC)’a 30 milyar USD mevduat yatırarak bankayı destekleme kararı aldı.
8. ABD, Kanada, İngiltere, Japonya, Avrupa ve İsviçre merkez bankaları, dolar swap hattı operasyonlarının sıklığını artırma kararı aldı, var olan dolar swap hattı düzenlemeleri aracılığıyla likiditeyi artırmak için koordineli bir adım atıldığı duyuruldu.

ABD Bankacılık sektöründe yaşananların makro etkileri ne olacak?

Küçük ve orta ölçekli bankalar ABD ekonomisinde önemli bir rol oynuyor. Uluslararası bir kurumun yaptığı analizine göre toplam aktifleri 250 milyar dolardan az olan bankalar, toplam ticari ve endüstriyel kredilerin yaklaşık %50'sini oluşturuyor. Bu bankalar gayrimenkul kredilerinde büyük bir paya sahipler. Bu bankalar toplam konut kredilerinin yaklaşık %60'ını oluşturmaktadır. Ayrıca, toplam tüketici kredilerinin yaklaşık %45'ini oluşturuyor, toplam ticari gayrimenkul kredilerinin yaklaşık %80'ini oluşturmaktadır.

ABD’de regülatörler ve büyük bankalar First Republic Bank gibi birçok küçük ve orta büyüklükte bankayı likidite sağlayarak ya da başka yollarla destekleyerek, mevduat çıkışlarını büyük oranda sınırlasalar ve yerel bankacılık sistemine olan güvenin azalmasının önüne geçseler dahi bu bankalar bilançolarındaki mevcut likiditeyi arttırmak zorunda kalabilir. Dolayısıyla, reel sektör finansmanında önemli unsur olan bu bankalar reel sektöre verdiği desteği geri çekmek zorunda kalabilirler.  Ayrıca, sistemik olarak mevduat çıkışını önlemek adına küçük ve büyük bütün bankaların tümü mevduat faizlerini arttırarak para piyasası faiz oranlarına yaklaştırma ihtimali söz konusu. Bu yüzden, bankaların da mevduat maliyetlerindeki artışı kredi fiyatlarına yansıtması söz konusu olabilir. Dolayısıyla, kredi standartlarında ve maliyetlerinde yaşanacak sıkılaşma ABD’de iktisadi faaliyetleri kayda değer bir miktarda yavaşlamasına yol açabilir. Keza son 1 senede yapılan yaklaşık 500 baz puanlık faiz artışı ve FED’in bir süredir niceliksel sıkılaşma (tahvil portföyünü küçültme) sürecinde olmasının getirdiği birikimli etkilerin iktisadi faaliyetler üzerinde yavaşlatıcı etki yaratması şaşırtıcı olmayacaktır.

Öte yandan, ABD ekonomisi mart ayına oldukça güçlü bir ivme ile giriş yapmıştı. İstihdam artışı ve tüketim göstergeleri güçlü seyrediyordu. Ayrıca, her ne kadar kredi standartları sıkılaşacak olsa da şu aşamada FED’in para politikasını eskisinden çok daha az sıkı tutması bekleniyor. Şu aşamada Haziran-Aralık arasında yaklaşık 50 baz puan faiz indirimi fiyatlanıyor. Bu beklenti 20 Mart Pazartesi günü sabahında bir noktada 100 baz puana kadar çıkmıştı. Hatta, 20 Mart itibariyle, 2024 sonunda FED funds faizinin %3’ün altına gerilemesi fiyatlanıyordu. Bunun yanı sıra, piyasalar, yarın FOMC toplantısında FED’in yaklaşık 25 baz puan faiz artışı sonrası faiz artış sürecini sonlandırması bekleniyor. 

Ayrıca, ABD bankacılık sektöründe gerçekleşecek bir konsolidasyon süreci (büyük bankaların küçük bankaları satın alması) sonrası finansal riskler azalabilir. Dolayısıyla, mart ayına güçlü bir giriş yapmış ABD ekonomisinin bankacılık sisteminde yaşanan dalgalanmaya rağmen derin bir resesyona girmeden yumuşak iniş yapma ihtimalinin sıfırlanmamış olabileceğini belirtmek gerekiyor. Ancak, bunun sağlanabilmesi hem büyük bankaların hem de kamu kurumların küçük ve orta boydaki bankalara destek olması ve bu bankaların da reel ekonomi içim önemli rollerini yerine getirmesi gerekiyor.

Bu aşamada konsensüs 2023 büyüme beklentilerinin kademeli olarak gerilemesi şaşırtıcı olmayacaktır. %0,5-1,0 arasında seyreden beklentiler kademeli olarak %0,0-0,5 aralığına gerileyebilir.

Finansal koşullarda yaşanan sıkılaşma enflasyonun düşüşüne katkıda bulunur mu?

FED’in görece sıkı para politikasını devam ettireceğini vurgulayacağını, diğer bir deyişle politika faizini uzun bir süre %5’te tutacağını ve tahvil bilançosunu küçültmeye devam edeceğini varsayarsak, yaşanan bankacılık türbülansının yaratacağı kredi standartlarındaki ilave sıkılaşmayı da göz önüne alırsak, ABD’de talebin ve iş piyasasının soğumaya geçmesini beklemek makul görünüyor. Öte yandan, iktisadi faaliyetlerin çok hızlı bir şekilde yavaşladığı bir senaryoda FED’in para politikasını hızlı bir şekilde gevşeteceği beklentisi ve bunun FED tarafından gerçekleştirilmesi orta vadeli enflasyon beklentilerinin yükselmesine yol açabilir.

Öte yandan, şubat ayı itibarıyla, enflasyonun yapışkan kalemlerinden oluşan enflasyon sepetindeki katılığın arttığını, bu kalemlerde yıllık enflasyonun %7-8 arasına yükseldiğini gözlemlemiştik. Ancak, istihdam piyasasının ve talebin yavaşlaması ile yapışkan kalemlerdeki enflasyonun da belirgin bir şekilde gerilemesi şaşırtıcı olmayacaktır. Dolayısıyla, 2023 sonu konsensüs çekirdek PCE (enflasyon) beklentisinin kademeli olarak %3,7’den %3,0’e doğru gerilemesi şaşırtıcı olmayacaktır. Bu durum orta ve uzun vadeli faizler üzerinde artan oynaklığın yeniden azalmasına imkan sağlayabilir. Bu noktada uzun vadeli ABD tahvillerine yatırım yeniden daha cazip bir konuma ulaşabilir.

Mevcut yaşananlar ile 2008-2009 Küresel Finansal Kriz arasında bir benzerlik var mı?

Önemli bir benzerlik taşıdığını söyleyemeyiz. Mevcut türbülans küçük ve bölgesel bankalar özelinde etkili olmuş görünüyor. En önemli farklılık unsuru sistemik önemi yüksek bankaların bilançolarının çok güçlü olduğunu gözlemliyoruz. ABD’de sistemik önem arz eden bankaların Basel III minimum 1. Kuşak sermaye oranı, asgari oran olan %8'in oldukça üzerinde seyrediyor. Uzmanlar tarafından bu bankaların bilançolarında 400 milyar dolarlık beklenmedik zararı karşılayacak miktarda ilave sermaye tamponu olduğu hesaplanıyor.

Ayrıca, regülatörler ve kamu otoriteleri bu sefer çok hızlı bir şekilde önlem almayı başardılar. Geçen hafta, Fed indirim penceresinden bankaların borçlanmaları üç günde 150 milyar doların üzerine çıktı ve 2008 Küresel Mali Kriz (GFC) sırasında görülen seviyelere yaklaştı. Öte yandan, Fed'in likidite desteği olmasaydı, bölgesel (küçük ve orta boy) bankalara yayılan kayda değer ciddiyette bir bankacılık krizi yaşanabilirdi. Ayrıca, bu işlemlerin sonucu olarak FED’in bilançosu da belki kısa vadeli de olsa yaklaşık 300 milyar USD kadar genişledi.

Ancak bu bilanço genişlemesi niceliksel (QE) anlamına gelmiyor, çünkü bu işlem sonrası bankalar muhtemelen elde ettiği likiditeyi bir kredi genişlemesinin dayanağı olarak kullanmayacaklar. Bu likidite arayışını sistemik risklere karşı bir sigorta olarak değerlendirebiliriz. Ayrıca, Bloomberg’de geçen habere göre orta ölçekli ABD bankalarından oluşan bir koalisyon mevduat sigortasının sınırız olarak 2 yıl uygulanmasını istedi. Böylece orta büyüklükte bankalardan mevduat çıkışının önüne kesin ve kalıcı bir şekilde geçilebileceği tahmin ediliyor. Böyle bir durumda orta ölçekli bankalar bilanço yönetimini çok daha kolay bir şekilde gerçekleştirebilirler. Ancak, bu garantinin verilebilmesi için ABD’de Kongre’den onay çıkması gerekeceği değerlendiriliyor.

Peki İsviçre’de ne oldu?

1. Bu haftaya başlamadan UBS, Credit Suisse'i 3,25 milyar dolar değerlemesiyle satın alacağını duyurdu. Anlaşma, ayrıca İsviçre federal hükümeti, İsviçre Finansal Piyasa Denetleme Kurumu (FINMA) ve İsviçre Ulusal Bankası'nın (SNB) desteğini de içeriyor. SNB, federal temerrüt garantisiyle desteklenen 100 milyar CHF'lik bir likidite limiti sunarken, İsviçre federal hükümeti de 9 milyar CHF'ye kadar zarar garantisi sağlayacak ve ilk 5 milyar CHF potansiyel zararı UBS üstlenecek. Önümüzdeki birkaç gün içinde muhtemelen daha fazla ayrıntı ortaya çıkacak, ancak mevcut anlaşma yatırımcılara Credit Suisse'in doğrudan ve dolaylı riskleri konusunda yeterince netlik sağlıyor.
2. UBS'nin devralınması, Credit Suisse'in AT1 tahvillerinin (sermaye benzeri, önceliği en düşük borç enstrümanı) değerinin teorik olarak sıfırlamasını tetikledi. Bu potansiyel olarak 17 milyar dolarlık kayıp AT1 yatırımcıların yaşadığı en büyük kayıp. Keza, bu varlık sınıfı 2008-2009 küresel mali kriz sonrasında bankaların sermaye yapısını güçlendirmek için yaratılmıştı. Burada dikkat çeken durum ise şu oldu: Normal şartlar altında AT1 sahiplerinin hisse sahiplerine kıyasla önceliğe sahip olmaları bekleniyordu. Ancak, hissedarlar bir miktar değeri bu işlem sonunda korumayı başarırken, AT1 sahipleri elleri boş döndüler.

Avrupa’da durum nasıl?

İsviçre’de Credit Suisse’in SNB’nin sunduğu likidite ve garantiler ile bilançosu çok daha güçlü UBS tarafından satın alınması Avrupa bankaları için counterparty riskini sınırladı. Ayrıca, Euro bölgesi bankaları hala yaklaşık 4 trilyon avro (4,25 trilyon dolar) değerinde fazla likidite üzerinde oturuyor. Hatta, bu fazla likiditenin faizlerin arttığı bir ortamda bankalar paranın maliyeti arttığı için bankaların tercihi gelecekte bu likiditeyi geri vermek olabilir.

Öte yandan Avrupa bankaların AT1 sermaye benzeri tahvil yatırımcıları diğer ülkelerdeki yetkililerin İsviçre hükümetinin pazar günü yaptığını tekrar edip edemeyeceğini anlamaya çalıştı. Gün içerisinden Avrupalı regülatörlerden böyle bir adım gelmeyeceği Avrupa bankacılık sistemi ve finansal sistem içerisinden belirsizliği azalttı.

Hafta sonu Reuters’da geçen bir habere göre iki üst düzey yönetici Reuters'e verdiği demeçte, Avrupa'daki en az iki büyük bankanın bölgenin bankacılık sektöründe bulaşma senaryolarını incelediğini ve daha güçlü destek sinyalleri için Federal Rezerv ve Avrupa Merkez Bankası'na baktığını söyledi.

ECB yöneticisi Visco göre ise Euro Bölgesinin ABD'nin sahip olduğu gibi bir mevduat koruma aracına hızlıca sahip olması gerekli. Ancak, düzenleyiciler, ortaya çıkabilecek likidite sorunlarıyla yüzleşmek için tüm araçlara sahip.

Eurozone Bölgesinde ABD’de farklı olmak üzere bütün bankalar ölçeğinden bağımsız olarak benzer şekilde regülasyona tabii. Dolayısıyla, SVB ya da First Republic benzeri bir sürpriz şu amada beklenmiyor.

Avrupa’da ekonomik görünüm gelişmelerden olumsuz etkilenir mi?

ABD ve İsviçre’de bankacılık sektöründe yaşanan gelişmelerden önce özellikle Avrupa için büyüme görünümü hakkında olumlu gelişmeler yaşanıyordu. Euro Bölgesi için 2023 için büyüme beklentileri ekonominin büyüyebileceğine işaret ederken, son veriler sonrası büyümenin %0,5 ile %1 arasında gerçekleşebileceği beklentileri güçlenmişti.

Her ne kadar süper çekirdek enflasyon ECB’nin enflasyon hedefinini çok üzerinde şubat ayı itibarıyla düşüş eğilimi göstermese de, enerji fiyatlarındaki sert düzeltme manşet enflasyon beklentilerini aşağı yönlü revize edilmesini yol açıyor.

ECB geçtiğimiz hafta mevduat faiz oranını 50 baz puan arttırarak %3’e yükseltti. ECB mümkün olduğu kadar hızlı bir şekilde enflasyonun %2'ye doğru geri döndüğüne dair beklentilerin oluşmasını arzu ediyor. Avrupa Merkez Bankası faiz oranlarını daha da yükseğe çıkarma riskinin arttığını kabul ediyor.

ECB guvörlörlerinden Kazaks, Silicon Valley Bank ve Credit Suisse Group AG'yi sarsan piyasa kargaşasının Avrupa ekonomisini raydan çıkaracak kadar kötüleşmediği varsayılırsa, fiyat baskılarının çok güçlü olduğunu ve daha fazla önlem alınmasını gerektirdiğini söyledi. Kazaks, Temmuz ayından bu yana 350 baz puanlık artışların ardından, yetkililerin gelecekteki hamlelerin sonuçlarını dikkatle değerlendirmesi gerektiğini belirterek, "Enflasyon hala çok yüksek - bence oranların artması gerekiyor. Temel senaryo tutarsa ve piyasa oynaklığı sakinleşirse ve senaryoyu raydan çıkarmazsa, o zaman mevcut makro görünüm ve enflasyon görünümü ile daha fazla faiz artışı gerekli olacaktır." dedi.

Öte yandan, piyasa fiyatlamasını baktığımızda temmuz itibarıyla mevduat faizinin %3,25 ile zirve yapması beklenirken, aralıkta %3,00’e gerilemesi bekleniyor. Diğer bir deyişle, piyasalar ECB’nin zirve faize yaklaştığını fiyatlamaya eğilim gösteriyor. Ancak ECB’nin FED gibi yakın bir dönemde, 2023 yılı içerisinde, faiz indirimine başlanması beklenmiyor.

ABD’nin ardından Avrupa’nın bankacılık sistemine yönelik endişeler artmış durumda. ABD’de bir bankanın iflası ile başlayan bankacılık krizinin ardından Avrupa’da da dün Credit Suisse paniği yaşandı. Avrupa için de yapısal zayıflıkları olan bankalar için bu dönemde öngörülmeyen büyük sıkıntılar olup olmayacağı sorgulanıyor. İsviçre merkezli Credit Suisse bankasının en büyük ortağı Suudi Ulusal Bankası'nın sermaye artırımı yapmayacaklarını duyurmasıyla bankanın hisse senedi fiyatındaki düşüş %20’yi aştı ve satış baskısı piyasaların genelinde hissedildi. Avrupa borsaları %3’ün üzerinde değer kaybederken, tahvillere giriş gerçekleşti. Özellikle kırılgan İsviçre bankaları bir kaç gündür mevduat çıkışlarına karşı önlem aldıklarını ve merak edilmemesi gerektiğini savunuyorlar. ECB bugün faiz kararını açıklayacak; Başkan Lagarde basın toplantısı gerçekleştirecek. Lagarde basın toplantısında bankacılık konularına yönelik açıklamalarda bulunabilir. ECB’den politika faiz oranında geçtiğimiz günlerde 50 baz puanlık artırım beklenirken, bankalara yönelik artan endişeler nedeniyle 25 baz puan ağırlık kazanmaya başladı. Dolayısıyla da ECB faiz artırım boyutunu yaşanan gelişmeler ile daha sınırlı tutabilir. ABD tarafında ise; dün ÜFE verileri takip edildi. Aylık ÜFE %0,3 olan artış beklentilerine rağmen %0,1 oranında düşüş gösterdi. Yıllık ÜFE ise %6’dan %4,6 seviyesine geri çekildi. ABD tahvil faizlerindeki düşüş ise dikkat çekiyor; 2 yıllık tahvil faizi %3,7 ile son 6 ayın en düşük seviyelerine geri çekildi. Haftaya çarşamba günü toplantı kararını açıklayacak olan Fed’in ise bankacılık sektöründe yaşanan kriz nedeniyle bu toplantıda faizleri sabit bırakıp pas geçebileceğine yönelik beklentilerin mevcut olduğunu belirtelim. Bankacılık krizi ve yaşanan gelişmeler bu dönemde piyasaların gündeminde yer tutabilir. İlerleyen günlerde faiz artırımına yönelik beklentiler daha fazla şekillenecektir.

EUR/USD, doların olan talebin artması, Avrupa’da artan finansal endişeler ve ECB’nin daha sınırlı faiz artırımına gidebileceğine yönelik beklentiler ile destek seviyelerinin altına geri çekildi. 1,07 ve devamında 1,06’nın altına yönelen paritede kısa vadeli görünüm zayıfladı. Paritede bu seviyeler direnç haline geldi. 1,0520 ana destek olup, paritenin bu seviyenin üzerinde kalabilmesi tepki yükselişleri için öne çıkıyor. Aksi halde 1,0480 desteğine doğru geri çekilme yaşanabilir. 

Küresel piyasalar bugün ABD’de açıklanacak olan şubat ayı istihdam verilerine odaklanmış durumda. Ocak ayında 517 bin kişi ile beklentilerin oldukça üzerinde artış gösteren tarım dışı istihdam verisinin şubat ayında ne kadarlık artışa işaret edeceği merak konusu. Verinin aylık bazda 200 bin kişi artması bekleniyor. Yüksek gelen rakam sonrasında veride aynı patikanın devam edip etmeyeceği takip edilecek ve verinin bir seferlik etkilerden mi yüksek geldiği anlaşılmaya çalışılacak. ABD’de iş gücü piyasasında güçlü seyir devam ederken, bir yandan bu durumun enflasyonist baskı yaratmasından endişe ediliyor. ABD’de son dönemde açıklanan enflasyon verilerinin ise beklentileri aştığını belirtelim. Bu gelişmelere bağlı olarak son zamanlarda Fed sıkı para politikası tonunu yukarı çekmiş durumda. Bu doğrultuda Fed Başkanı Powell bu hafta Kongre’ye gerçekleştirdiği yarıyıl sunumlarında enflasyonla mücadelede, enflasyonu tekrar %2 seviyesine indirme sürecinde önlerinde uzun bir yol olduğunu ve yüksek enflasyonun faiz oranlarını muhtemelen beklediklerinden daha fazla faiz artırmalarına yol açacağını söyledi. Powell son dönemde beklentilerden güçlü gelen ekonomik verilerin faiz oranlarının tahmin edilenden daha yüksek olacağını gösterdiğini belirtti. Powell’ın sıkı para politikasının devamına yönelik beklentilerin ötesinde şahinvari ton kullanması ile bu ayki toplantıya dair faiz artırım tahminleri 25 baz puandan 50 baz puana yükseldi. Fed bu ayki toplantıda faiz artış hızı hakkında henüz bir karar vermezken, verilerin seyrini yakından takip edecek. Buna paralel bugünkü verilerin öneminin yüksek olduğunu ve küresel piyasalarda risk iştahının seyrini  etkileyeceğini belirtelim. Şubat ayının son haftasından bu yana yükselen trendde hareket eden ve BIST 100’ün yükselişine öncülük eden bankacılık endeksi 5254 direncine doğru güç kaybetti. Bankacılık endeksindeki son dönemdeki daha belirgin yükseliş hareketi nedeniyle olası kar satışlarına temkinli olunabilir. Olası bu durumun endeks üzerindeki etkileri de takip edilecek.  BIST 100’de 5350 desteğinin üzerinde kalındığı sürece kısa vadeli yön yukarı görünüyor. 5503 ve devamında 5569 dirençler olarak izlenebilir. Ancak 5350’nin aşağı kırılması halinde kâr satışları gelme ihtimali göz önünde bulundurulabilir. 5220 sonraki destek olarak izlenebilir.

EUR/USD paritesinde asıl yön istihdam verileri sonrasında belli olacak. Fed Başkanı Powell’ın sıkı para politikasına yönelik mesajlar vermesi ile 1,06 desteğinin altına geri çekilmişti. Parite 1,0530 seviyesinden destek bulurken, 1,06 direncine doğru yukarı tepki gösteriyor. ABD istihdam verilerinin seyri parite üzerinde belirleyici olacaktır. Verilerin beklentilerin altında kalması halinde parite 1,06 direncinin üzerine yönelim gösterebilir. Beklentileri aşan veri sonrasında dolar gücünü artırabilir ve parite 1,0530 desteğinin altını test edebilir. Olası bu durumda 1,0480 sonraki destek konumunda.

Enflasyon (TÜFE) ocakta kurum beklentimiz olan %3,7 ve piyasa medyan piyasa beklentisi olan %3,5’in altında aylık bazda %3,1 oranında artış gösterdi. Öte yandan baz etkisi sayesinde yıllık enflasyon %57,7’den %55,2’ye gerilemiş oldu. Beklentimiz ile gerçekleşme arasındaki farkın sebebi ise hizmet ve dayanıklı mallar haricinde temel mallar fiyatlarındaki artışın beklentimizin altında gerçekleşmesi oldu. Düşüncemiz, 6 Şubat’ta gerçekleşen üzücü depremler sonrası tüketici güveninde yaşanan düşüş talep kanalı üzerinden çekirdek enflasyonu geçici olarak sınırlamış olabilir.

Mevsimsellikten arındırılmış enflasyon trendine baktığımızda ise yıllıklandırılmış C grubu çekirdek enflasyon eğilimi ocakta %30’lardan %60’lara yükseldikten sonra benzer seyri şubat ayında da gösterdi. Bu seviye Mart 2022’ye yakın bir enflasyon eğilimine işaret ediyor. Keza, bu artışın sebebi hizmet enflasyonunda görülen artış oldu. 2023’e girerken gerçekleşen ücret artışları hizmet enflasyonunu yükseltici etki yarattı. Bu açıdan yıllık bazda hizmet enflasyonunun yıl boyunca %60 civarında dalgalanmasını bekliyoruz. Ayrıca, yılın geri kalanında başta işlenmemiş gıda ve hizmet kalemlerindeki önden yüklemeli artıştan ve depremlerin gıda arzı üzerindeki olası olumsuz etkilerinden dolayı enflasyondaki genel katılık beklenenden daha belirgin hale gelebilir.

Talep görünümüne baktığımızda, Merkez Bankası’nın yayınladığı çıktı açığı göstergeleri iktisadi faaliyetlerin 2021’den bu yana potansiyelinin üzerinde seyrettiğine işaret ediyor. GSYH hesabında yer alan yerleşik hanehalkı tüketimine baktığımızda da uzun yıllar trendinin yaklaşık %20 üzerinde seyrettiğin gözlemliyoruz. Güçlü tüketim talebi eşliğinde fiyatlama davranışları ve beklentilerde yaşanan bozulma bir süre daha devam edebilir.

Önümüzdeki dönemde yurt içi talep göstergelerini yakından izlemeye devam edeceğiz. TCMB’nin yakın geçmişte depremlerin yarattığı zararın büyüme üzerindeki olası olumsuz etkilerinden dolayı para politikasını daha da gevşetme yoluna gittiğini gözlemledik. Keza, otoriteler tarafından konut kredilerinde kaldıraç oranlarını belirleyen limitler yükseltildi. Yılın ikinci çeyreğinde negatif kredi faiz görünümünün devam ettiği bu dönemde kredi kanalında ilave bir genişlemenin şaşırtıcı olmayacağını değerlendiriyoruz. Bu açıdan iç talebin enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranışları üzerindeki etkilerini takip edeceğiz.  

Baz etkilerinin yılın ilk yarısı boyunca etkili olmaya devam etmesini bekliyoruz ancak dezenflayon süreci beklenildiği kadar uzun ve kalıcı olmayabilir. İlk aşamada yıllık manşet enflasyon martta %49’a, haziran ve temmuztda  ise %43’e gerileyebilir. Öte yandan, her halükarda hizmet enflasyonundaki katılık, güçlü tüketim ve üretici maliyetlerindeki artışın tüketici fiyatları üzerindeki olası gecikmeli etkilerinin devamı dezenflayonist sürecinin kalıcılığı üzerinde soru işareti yaratıyor. Ayrıca, bir süredir TL beklediğimizden güçlü bir performans gösterse de yıl sonu enflasyon beklentimiz olan %48’i korumaya devam ediyoruz.

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

Kaynak: TÜİK, QNBFI

4Ç22’de yıllık bazda büyüme beklentimiz olan %6,3 ve piyasa beklentisi olan %3,9’un altında %3,5 olarak gerçekleşti. Diğer bir perspektiften baktığımızda; mevsimsellikten ve takvim etkisinden arındırılmış GSYH yılın 3. çeyreğinde önceki çeyreğe kıyasla -%0.1 daraldıktan sonra 4. çeyrekte %0,9 büyümüş oldu.

2022’nin tamamında ise büyüme piyasa beklentisi olan %5,2’nin üzerinde, bizim beklentimiz olan %6,2’nin ise altında %5,6 olarak gerçekleşti. 2022 büyümesinin kompozisyonuna baktığımızda, hanehalkı tüketiminin büyümeye 12 puan katkı yaptığını, öte yandan stok değişimi ve hata payının ise büyümeyi 8,5 puan düşürdüğünü hesaplıyoruz. Sabit sermaye yatırımları, net ihracat ve devletin nihai tüketim harcamalarının katkısı ise birbirine yakın miktarda gerçekleşti ve toplamda GSYH büyümesine 2 puan katkıda bulundu.

Grafik 1 –Hanehalkı tüketim harcamaları (mevsimsellikten ve takvim etkisinden arındırılmış, 2009=100)

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Çeyreklik bazda mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış büyüme kompozisyonuna baktığımızda ise 4Ç22’de yerleşik hanehalkı ve kamu tüketim harcamaları sırasıyla %4,9 ve %0 büyüme gösterdi. Hem çeyreklik hem de yıllık bazda büyüme verilerine baktığımızda büyümenin motorunun çok açık bir şekilde tüketim olduğunu gözlemliyoruz. Keza, hanehalkı tüketim harcamalarının 4Ç22 itibarıyla bulunduğu seviye uzun yıllar trendinin (2009-2022) yaklaşık %20 üzerinde seyrediyor. Yüksek enflasyonun ortamının yol açtığı tüketimi öne çekme davranışı, negatif faiz görünümü ve kredi genişlemesi tüketim harcamalarını destekliyor görünüyor. Öte yandan, önümüzdeki dönemde tüketimin uzun yıllar trendine kademeli olarak döneceğini düşünüyoruz.

Her ne kadar gayrisafi sabit sermaye (yatırım) harcamaları (kredi genişlemesinin etkisiyle) hacim bazında 4Ç22’de çeyreklik bazda %3,7 artış gösterse de bu kalem uzun yıllardır zayıf bir seyir izliyor. Keza, sabit sermaye yatırımları 4Ç22 itibariyle 2Ç18’in hala %2,7 altında bulunuyor. Yatırımlardaki yıllardır devam eden yavaş seyrin ise ana sebebi inşaat sektörünün içine girdiği durgunluk olarak göze çarpıyor. ‘4Ç22 itibarıyla inşaat yatırımları 2Ç18’de gözlemlenin seviyenin %38 altında duruyor. İnşaat yatırımlarında yaşanan bu zayıf seyrin 2018’de yaşanan ödemeler dengesi üzerindeki baskı ile başladığını belirtebiliriz. Sonrasında geçen dönemde negatif faiz görünümüne rağmen inşaat sektörü üretimi 2010 yıllardaki güçlü trendine geri dönemedi. Ancak, 4Ç22’de inşaat sektörü üretiminin önceki çeyreğe kıyasla %4,2 oranında büyüme kaydettiğini belirtmek gerekiyor. Konut fiyat endeksinin maliyetlere kıyasla daha yüksek seyretmeye başlaması 2023’te inşaat sektörü büyümesini destekleyebilir. Daha da önemlisi, Kahramanmaraş merkezli üzücü depremlerin yaralarının sarılması sürecinde inşaat faaliyetlerinin depremden etkilenen bölgede yılın ikinci yarısında hızlı bir şekilde başlayacağını değerlendiriyoruz.

Grafik 2 –Gayrisafi sabit sermaye oluşumu (mevsimsellikten ve takvim etkisinden arındırılmış, 2009=100)

Kaynak: TÜİK, QNBFI

2022’nin tamamı için GSYH gelişmelerine üretim hesabından baktığımızda, tarımsal üretim ve sanayi üretiminin sırasıyla %0,5 ve %3,3 büyüdüğünü gözlemliyoruz. Öte yandan, inşaat faaliyetleri %8,4 küçülürken, hizmetler sektörü üretimi %11,7 büyüdü. Dolayısıyla, üretim penceresinden 2022’de büyümenin ana motoru hizmetler sektörü oldu. Hizmet sektörünün bu güçlü performansının arkasında ise pandemi önlemlerinin tamamen kaldırılması ve yabancı turist harcamalarının çok güçlü olması duruyor.

2023 yılında büyüme baktığımızda ise kasım ve aralık aylarında iktisadi faaliyetlerde görülen ivme kazancı ocakta hız kazanarak devam etmişti. Öte yandan, Kahramanmaraş merkezli bizleri üzen depremlerin büyüme üzerindeki kayda değer olumsuz etkileri olmasını bekliyoruz Dolayısıyla, yılın ilk çeyreğinde GSYH’nin çeyreklik bazda %2,5 oranında daralabileceğini değerlendiriyoruz. Öte yandan, özellikle yılın ikinci yarısında inşaat yatırımlarındaki hızlanma ile beraber faaliyetlerin yeniden ivme kazanacağını düşündüğümüzden dolayı 2023 yılı tamamında %2-3 civarı bir büyümenin hala erişilebilir olduğunu düşünüyoruz. Bu açıdan bankacılık sektörü kredi büyüme ivmesini yakından takip ediyor olacağız. Öte yandan, böyle bir senaryonun gerçekleşebilmesi için 2022 yılında olduğu gibi yıllık 50 milyar dolara (GSYH’nin %6’sı) yaklaşmasının söz konusu olduğu bir cari açığın finansmanın kolaylıkla sağlanması gerekiyor.

Küresel büyüme görünümüne baktığımızda, 2023 yılına ilişkin öngörümüze dair kayda değer bir belirsizlik devam ediyor. Her ne kadar ABD ve Avrupa’da 1Ç23’de iktisadi  faaliyetlerin beklenenden güçlü seyrettiği izlenimi güçlense de finansal koşullarda yaşanan sıkılaşma eğiliminin devam etmesi 2023’ün ikinci yarısı ve 2024 yılı için büyüme görünümünü belirsiz kılıyor. Dolayısıyla, dış talebin Türkiye’nin 2023 ve 2024’te büyümesini sürükleme ihtimalini azalttığını değerlendiriyoruz. Yurtdışında finansal koşulların sıkılaşması aynı zamanda Türkiye’nin ödeme dengesini finansmanın 2022’de olduğu  kadar kolay olmayabileceği anlamına gelebilir. Dolayısıyla, 2023 büyüme beklentimiz olan %3’ü önümüzdeki dönemde aşağı yönlü olarak revize etmeyi değerlendirebiliriz.

Grafik 3 – 4Ç Birikimli GSYH Büyüme Kompozisyonu (puan)

Kaynak: TÜİK, QNBFI

4Ç22 GSYH büyüme verisi 28 Şubat Salı günü saat 10:00’da yayınlanıyor olacak. Yılın ilk yarısında %7,5 oranında büyüyen GSYH’nin üçüncü çeyrekte %3,9 oranında büyümüştü. GSYH’nın yılın son çeyreğinde yıllık bazda %6,3 oranında büyümesini (piyasa beklentisi %3) bekliyoruz. Böylece, 2022’nin tamamında büyümenin %6,2 (piyasa beklentisi %5,2) olarak gerçekleşmesini bekliyoruz.

2022 büyümesinin kompozisyonuna baktığımızda, hane halkı tüketiminin büyümeye 12 puan katkı yapabileceğini, öte yandan stok kullanımının ise büyümeyi 9,5 puan azaltabileceğini değerlendiriyoruz. Güçlü hizmet ihracat gelirine rağmen, ara malı ithalatındaki artıştan ve ivme kaybeden mal ihracatından dolayı net ihracat büyümeyi 1,5 puan azaltıcı etki yapabilir. Ayrıca, devletin nihai tüketim harcamaları ve gayrisafi sabit sermaye oluşumunun ise sırasıyla büyümeye 1,5 ve 0,5 puan katkıda bulunabilir.

Mevsimsellikten arındırılmış çeyreklik bazda baktığımızda ise 4Ç22’de GSYH büyümesinin önceki çeyreğe kıyasla %3,5’e oranında büyümüş olabileceğini değerlendiriyoruz. Detaylara baktığımızda, yerleşik hane halkı tüketimdeki ve gayrisafi sabit sermaye oluşumunun sırasıyla çeyreklik bazda %4 ve %3 oranında artış kaydetmesini bekliyoruz.

2023 yılında büyüme baktığımızda ise kasım ve aralık aylarında iktisadi faaliyetlerde görülen ivme kazancı ocakta hız kazanarak devam etmişti. Öte yandan, Kahramanmaraş merkezli bizleri üzen depremlerin büyüme üzerindeki kayda değer olumsuz etkileri olmasını bekliyoruz Dolayısıyla, yılın ilk çeyreğinde GSYH’nin çeyreklik bazda %2,5 oranında daralabileceğini değerlendiriyoruz. Öte yandan, özellikle yılın ikinci yarısında inşaat yatırımlarındaki hızlanma ile beraber faaliyetlerin yeniden ivme kazanacağını düşündüğümüzden dolayı 2023 yılı tamamında %2-3 civarı bir büyümenin hala erişilebilir olduğunu değerlendiriyoruz. Bu açıdan bankacılık sektörü kredi büyüme ivmesini yakından takip ediyor olacağız. Öte yandan, böyle bir senaryonun gerçekleşebilmesi için 2022 yılında olduğu gibi yıllık 50 milyar dolara (GSYH’nin %6’sı) yaklaşmasının söz konusu olduğu bir cari açığın finansmanın kolaylıkla sağlanması gerekiyor.

Küresel büyüme görünümüne baktığımızda, 2023 yılına ilişkin öngörümüze dair kayda değer bir belirsizlik devam ediyor. Her ne kadar ABD ve Avrupa’da 1Ç23’de iktisadi  faaliyetlerin beklenenden güçlü seyrettiği izlenimi güçlense de finansal koşullarda yaşanan sıkılaşma eğiliminin devam etmesi 2023’ün ikinci yarısı ve 2024 yılı için büyüme görünümünü belirsiz kılıyor. Dolayısıyla, dış talebin Türkiye’nin 2023 ve 2024’te büyümesini sürükleme ihtimalini azalttığını değerlendiriyoruz. Yurt dışında finansal koşulların sıkılaşması aynı zamanda Türkiye’nin ödeme dengesini finansmanın 2022’de olduğu  kadar kolay olmayabileceği anlamına gelebilir. Dolayısıyla, 2023 büyüme beklentimiz olan %3’ü önümüzdeki dönemde aşağı yönlü olarak revize etmeyi değerlendirebiliriz.

Grafik 1 – 4Ç Birikimli GSYH Büyüme Kompozisyonu (puan)