QNB Invest Odak

Pazartesi günü (3 Ocak) açıklanacak Aralık ayı enflasyon verisinin piyasa beklentisi civarında %9,0 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Böyle bir gerçekleşme durumunda yıllık enflasyon %21,31’den %30,60’a yükselmiş olacak.  

Ayrıca, Reuters anketine baktığımızda, analistlerin enflasyon beklentileri %5,5’ten %14,6 arasında geniş bir aralıkta oluşmuş görünüyor. Dolasıyla, geniş bir beklenti aralığından bahsedebiliriz. Bu geniş beklenti aralığının büyük oranda sebebinin ise gıda ve taşıt araçları fiyat beklentilerine dair belirsizlik olduğunu değerlendiriyoruz.

Enflasyondaki yükseliş beklentimizin arkasında ise bu ayda döviz kurlarında gözlemlenen artış (Ağustos’tan Aralık’a aylık ortalama sepet kuru %61 yükseldi), dolayısıyla gecikmeli kur geçişkenliğinin önemli etkisi söz konusu. Yüksek enflasyon beklentimizin arkasında ayrıca akaryakıt fiyatlarında eşel mobil uygulamasının etkisini ortadan kalkmasıyla beraber %22 oranında yükselmesi de etkili.

Aralık’ta yıllık gıda enflasyonun %27.1’den %33.6’ya, akaryakıt enflasyonunun %44.8’den %70,7’e, ve çekirdek mal enflasyonun ise %17,2’den %19,1’  yükselmesini bekliyoruz. Ayrıca, çekirdek enflasyon C grubu yıllık enflasyonun ise %18,0’den %22,7’ye yükselmesini bekliyoruz.

Önümüzdeki yılık ilk yarısında ise  kur geçişkenliğinin, özellikle temel mallar, enerji ve gıda ürünleri üzerinde etkisinin devam etmesini bekliyoruz. Haziran ’22 ve Aralık ’21 arasında birikimli enflasyonun %20’ye yaklaşabileceğini düşünürken; bu beklentimiz arkasında bu zaman aralığında döviz kurunda yaklaşık %10 civarında sınırlı bir oranda yükselmesi var. Dolayısıyla, bu dönemde enflasyon beklentimizin arkasında reel döviz kurunun yaklaşık %10 oranında değerleneceği varsayımında bulunuyoruz. Dolayısıyla, döviz kurundaki gelişmelerin enflasyon beklentilerimiz üzerinde kayda değer etkisinin olmasını olası değerlendiriyoruz.  

TCMB PPK, politika faizi olan 1 haftalık repo faizini 100 baz puan indirerek, %15’ten %14’e düşürdü. Karar öncesinde, her ne kadar bizler TCMB’nin pas geçebileceğini değerlendirsek de, piyasa 100 baz puanlık faiz indirimi beklentisi konusunda mutabık görünüyordu. Böylece, TCMB Eylül PPK toplantısından itibaren politika faizini toplamda 500 baz puan düşürmüş oldu.

Aslında bakıldığında, TCMB, bir önceki karar metninde net bir şekilde Aralık’ta ilave faiz indirimini değerlendirebileceğini ifade etmişti. Karar metninde yer alan ifade tam olarak ise şöyleydi: “Kurul, arz yönlü ve para politikası etki alanı dışındaki faktörlerin fiyat artışları üzerinde oluşturduğu geçici etkilerin 2022 yılının ilk yarısı boyunca da etkisini sürdürmesini beklemektedir. Kurul, bu etkilerin ima ettiği sınırlı alanın kullanımını Aralık ayında tamamlamayı değerlendirecektir.”

Bugünkü karar metninde ise geçen ay belirttiği şekilde ‘Kurul, politika faizinin 100 baz puan indirilerek, arz yönlü ve para politikası etki alanı dışındaki arızi faktörlerin fiyat artışları üzerinde oluşturduğu geçici etkilerin ima ettiği alanın kullanımının tamamlanmasına karar vermiştir.’

Uzun süredir karar metinlerinde yer alan enflasyon değerlendirmesi ise metinden çıkarılmış: “Enflasyonda son dönemde gözlenen yükselişte; gıda ve ithalat fiyatlarındaki artışlar ile tedarik süreçlerindeki aksaklıklar gibi arz yönlü unsurlar, yönetilen/yönlendirilen fiyatlardaki artışlar ve açılmaya bağlı talep gelişmeleri etkili olmaktadır. Bu etkilerin arızi unsurlardan kaynaklı olduğu değerlendirilmektedir.” Bu cümlenin yerine ise ‘Enflasyonda Kasım ayında gözlenen yükselişte; döviz kuru gelişmeleri, küresel gıda ve tarımsal emtia fiyatlarındaki artışlar ile tedarik süreçlerindeki aksaklıklar gibi arz yönlü unsurlar ve talep gelişmeleri etkili olmaktadır’ cümlesi eklenmiş.

TCMB, geçtiğimiz karar metninde ticari kredi arzı gelişmeleri konusunda ise faiz indirimlerinin etkisini göstermeye başladığını vurguladığını gözlemlemiştik. Bir önceki karar metninde yer alan “para politikası duruşunda yapılan güncellemenin ticari krediler üzerinde olumlu etkileri görülmeye başlamıştır” cümlesi bugünkü metinde yer almıyor.

Belki de metine yapılan en önemli eklemenin TCMB’nin önümüzdeki yılın ilk çeyreğine ilişkin yaptığı yönlendirme olmuş: ‘Alınmış olan kararların birikimli etkileri 2022 yılının ilk çeyreğinde yakından takip edilecek ve bu dönemde fiyat istikrarının sürdürülebilir bir zeminde yeniden şekillenmesi amacıyla geniş kapsamlı politika çerçevesi gözden geçirme süreci yürütülecektir.’  TCMB’nin gelecek günlerde bu ifadesinin ne anlama geldiğini daha detaylı olarak değerlendireceğini düşünüyoruz. Keza, bu ifadeden  TCMB’nin bakış açısından 2022’nin ilk çeyreği sonrası parasal sıkılaştırma mı yoksa gevşemenin mi daha olası olduğu anlaşılmıyor.  

Öte yandan, TCMB uzun süredir değindiği “iktisadi faaliyetin dış talebin de etkisiyle güçlü seyrettiği” gözlemini korumaya devam ediyor. TCMB’nin ticari kredilerde toparlamanın ise devam edeceği görüşünü dikkate alırsak, TCMB,  toplam nihai talebin artış trendine devam etmesinden endişe duymuyor görünmekte.

Önümüzdeki döneme ilişkin enflasyon görünümüne dair değerlendirmemize gelince ise, son kur ve küresel enerji ve emtia fiyatlarındaki gelişmeler, nispeten güçlü iç ve dış talep koşulları ve beklenti kanalındaki istikrarlı bozulmayı göz önüne aldığımızda, olumlu baz etkisine rağmen, manşet enflasyonun Aralık’ta %25’in üzerine çıkabileceği yönünde beklentimizi koruyoruz.

Öte yandan, mevcut koşullar altında (%50 civarında asgari ücret zammını da hesaba katarsak), çekirdek enflasyon göstergelerin, önümüzdeki 6 aylık dönemde hızlı bir şekilde yükselebileceğini düşünüyoruz. Bu açıdan politika faizini şu aşamada %14’e düşürülmesi (ve belki Aralık’ta daha da düşecek), reel faiz görünümü oldukça negatif bölgeye çekiyor. Dolayısıyla,2022’de enflasyonda düşüşün epey gecikebileceği kanaatini taşıyoruz.

Enflasyon (TÜFE) Kasım’da aylık %3,5 oranında artış gösterdi. Böylece, enflasyon kurum ve piyasa beklentisi olan %3,0’ün üzerinde gerçekleşmiş oldu.  Sonuç olarak, yıllık enflasyon %19,89’dan %21,31’e yükseldi. Kasım’da enflasyondaki yükselişin ana unsurun döviz kurlarında gözlemlenen artış (USD/TL kuru ortalama %33 yükseldi), dolayısıyla kur geçişkenliğinin olduğunu vurgulayabiliriz.  

Gıda fiyatlarının bu yaz boyunca mevsimsel ortalamaların çok üzerinde seyrettikten sonra, Ekim’de mevsimsel ortalamalarına yakınsamıştı. Ancak, Kasım’da özellikle işlenmiş gıda ürünleri kaynaklı çok önemli bir artış kaydedildi.

Taze sebze-meyve fiyat artışları ivme kaybetmeye devam etse de bu gerilemenin çok yüksek bir baz üzerinden olduğunu hatırlamakta fayda var. Öte yandan, işlenmiş gıda enflasyonundaki yüksek seyir devam ediyor. Ağustos’tan bu yana işlenmiş gıda enflasyonu yıllık baz %25-26 civarında yatay seyrettikten sonra bu aranın neredeyse %29’a yükseldiğini görüyoruz. Bu artışın arkasında ise işlenmiş gıda ürünleri arasında tabana yayılmış güçlü enflasyonist baskılar var. Kasım’da özellikle, unlu mamuller grubu aylık bazda %7,2, diğer işlenmiş gıda ürünleri fiyatları ise %3,4 artış göstermiş. Bu artışların arkasında ise yurtiçi üretiminin talebe yetişememesi, üretim faktör maliyetlerindeki artışlar, uluslararası gıda hammadde fiyatlarında döviz bazında artışlar ve döviz kuru hareketleri var. Önümüzdeki dönemde de küresel gıda fiyatlarındaki artışın etkisiyle, işlenmiş gıda fiyatlarındaki artış trendinin devam etmesini bekliyoruz.

Öte yandan, işlenmemiş gıda ürünleri, enerji, alkollü içkiler ve tütün ile altın hariç TÜFE (Çekirdek Enflasyon B Grubu) yıllık bazda %18,50’den %19,75’e yükseldiğini, diğer bir çekirdek enflasyon göstergesi olan çekirdek TÜFE (C) ise %16,82’den %17,62’ye yükseldiğini görüyoruz.

Ayrıca, her iki veriye de mevsimsellikten arındırılmış olarak baktığımızda, yıllıklandırılmış 3 aylık ortalama çekirdek enflasyonda bir miktar artış gözlemlemiyoruz. Çekirdek B grubu Ağustos’ta yıllık %19 iken, Ekim’de %15’e gerilediğini, Kasım’da ise yeniden %24’e yükseldiğini gözlemliyoruz. Çekirdek C grubu ise Ağustos’ta %17’den, önce Ekim’de %16’ya sonra da Kasım’da %18’e yükseldiğini görüyoruz. Eylül itibariyle döviz kuru hareketinin boyutunu düşündüğümüzde, çekirdek enflasyon göstergelerindeki artış Kasım itibariyle oldukça sınırlı kalmış. Ancak, gecikmeli kur geçişkenliği etkisinin önümüzdeki 6-8 ayda belirgin bir şekilde önümüze çıkacağını değerlendiriyoruz.

Olumsuz anlamda dikkat çeken gelişme ise mevsimsellikten arındırılmış medyan enflasyon trendinin %28’den %35’e yükselmesi olmuş. Katılık gösteren bu enflasyon gösteren bu kalemin yükseliş trendine devam etmesi tabana yayılan enflasyon dinamiklerinde bozulmaya işaret ediyor. En çok yükselen ve en çok düşen ürünlerin her iki yönden de %7,5’nin enflasyon sepetinde çıkarıldığı düzeltilmiş ortalamaya baktığımızda ise mevsimsellikten arındırılmış trendin %25’den %33’e yükseldiğini gözlemliyoruz. Keza, bu gösterge de 2019 başından bu yana istikrarlı bir yükseliş trendi gösteriyor ve yıllık bazda trimmed mean enflasyonun en son  Kasım 2018’da görülen %25’e yükseldiğini gözlemliyoruz.

Enflasyonist baskıların diğer önemli unsurlarından biri olan hizmet enflasyonundaki Kasım’da aylık %1,9 artış gösterirken ki yıllık bazda %15,43’den %16,88’e yükseliş söz konusu. Öte yandan, yıllıklandırılmış çekirdek hizmet enflasyonun (kira, ulaştırma ve haberleşme hariç) eğiliminin bir süredir yüksek seyrettiğini ve Kasım’da %22 civarında eğilim gösterdiğini gözlemliyoruz. Sonuç olarak yıllık bazda çekirdek enflasyon göstergeleri sınırlı bir düşüş gösterse de bazı kalemleri çıkardığımızda tabana yayılmış enflasyonist baskıların güçlendiğini gözlemliyoruz.

Çekirdek enflasyon üzerinde düşürücü etki yaratan unsurlar ise özellikle giyim ve ayakkabı ve dayanıklı mallar kalemleri olarak öne çıkıyor. Dayanıklı mallar yıllık enflasyonu Haziran’da %31 iken, Ekim’de %20,2’e gerilerken, Kasım’da ise %18,2’ye geriledi. Öte yandan, giyim ve ayakkabı kalemi sınırlı bir artışla %7,8’e %8,0’e yükseldi. Dayanıklı  mallar grubunun üyesi olan motorlu taşıtlar enflasyonun ise %19,5’ten %14,6’ya gerilemesi dikkat çekiyor. Keza, Eylül başından Kasım sonuna kadar sepet kurda %50’nin üzerinde bir artış yaşanmıştı. Ayrıca, bu düşüşte geçen seneden kaynaklanan yüksek baz etkisi mevcut. Keza, geçen sene Kasım’da %9 artış gösteren motorlu taşıt fiyatları, bu yıl %5 artış göstermiş.

İmalat ÜFE endeksinin Ekim’de %5,4 artış gösterdikten sonra Kasım’da aylık %9,4 oranında artış göstermesi ve yüksek baza rağmen endekste yıllık bazda artışın %53’e yükselmesi dikkat çekti. Kendi oluşturduğumuz çekirdek imalat enflasyon eğiliminin Eylül’de %20’a geriledikten sonra Kasım’da yeniden %90’lara yükseldiğini gözlemliyoruz. Önümüzdeki dönemde, enerji fiyatlarında gerçekleşen fiyat artışları, döviz kuru artışları yanı sıra, küresel tedarik zincirinde yaşanan kısıtlar ve yüksek kapasite kullanımı sebebiyle ÜFE’nin yükseliş trendine devam etmesini bekliyoruz.

Döviz hareketlerinin enflasyon üzerindeki asıl etkisinin Aralık ayı enflasyon verisinde etkili olmasını bekliyoruz. Ayrıca, ücretlere gelebilecek yüksek zam sonucu hizmet enflasyonun 2022’de yüksek seyredebileceğini düşünüyoruz. Hizmet enflasyonun 2022’de %14-15’lerden %20’lere oturabileceğini değerlendiriyoruz.

Manşet enflasyon Aralık’ta da yükselmeye devam etmesi yüksek bir ihtimal. Önümüzdeki yılın ilk yarısında ise  kur geçişkenliğinin, özellikle temel mallar, enerji ve gıda ürünleri üzerinde etkisinin devam etmesini bekliyoruz. Para politikasının enflasyon gerçekleşmelerine ve görünümüne dair tepkisini öngörmenin 2022’de zor olabileceği kanısındayız. Keza, 16 Aralık’ta bir sonraki PPK toplantısında faiz indirilmediği bir senaryoda dahi (politika faizi: %15), 2022’ye ilişkin belirgin bir negatif reel faiz görünümü olduğu kanaatindeyiz.

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Cuma günü (3 Aralık) açıklanacak Kasım ayı enflasyon verisinin piyasa beklentisi civarında %3,1 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Böyle bir gerçekleşme durumunda yıllık enflasyon %19,58’den %20,84’e yükselmiş olacak. Kasım’da enflasyondaki yükseliş beklentimizin arkasında ise bu ayda döviz kurlarında gözlemlenen artış (USD/TL kuru ortalama %33 yükseldi), dolayısıyla kur geçişkenliğinin önemli etkisi söz konusu.

2021 Kasım ayında İstanbul'da; perakende fiyat hareketlerinin göstergesi olan İstanbul Ücretliler Geçinme İndeksi bir önceki aya göre % 4,71, toptan fiyat hareketlerini yansıtan Toptan Eşya Fiyatları indeksi ise %6,77 oranında arttı. Böylece, yıllık bazda perakende satış fiyatlarındaki artışı %20,76’dan %24,05’e yükseldi. Yıllık bazda toptan eşya fiyatları artışı  ise  %23,27’den %31,43’e yükselmiş oldu. Öte yandan hem perakende, hem de toptan eşya fiyatlarındaki artışın tabana yayıldığını gözlemliyoruz. Ayrıca, İstanbul perakende fiyat endeksi net bir şekilde piyasa ve bizim beklentilerimize dair yukarı yönlü risklere işaret ediyor.

Döviz hareketlerinin enflasyon üzerindeki asıl etkisinin Aralık ayı enflasyon verisinde etkili olmasını bekliyoruz. Ayrıca, ücretlere gelebilecek yüksek zam sonucu hizmet enflasyonun 2022’de yüksek seyredebileceğini düşünüyoruz. Hizmet enflasyonun 2022’de %14-15’lerden %20’lere oturabileceğini değerlendiriyoruz.

Manşet enflasyon Aralık’ta %25 civarına çıkması söz konusu olabilir. Önümüzdeki yılık ilk yarısında ise  kur geçişkenliğinin, özellikle temel mallar, enerji ve gıda ürünleri üzerinde etkisinin devam etmesini bekliyoruz.

Para politikasının enflasyon gerçekleşmelerine ve görünümüne dair tepkisini öngörmenin 2022’de zor olabileceği kanısındayız. Keza, 16 Aralık’ta bir sonraki PPK toplantısında faiz indirilmediği bir senaryoda dahi (politika faizi: %15), 2022’ye ilişkin belirgin bir negatif reel faiz görünümü olduğu kanaatindeyiz.

Kaynak: TÜİK, QNBFI

3Ç21’de yıllık bazda büyüme beklentimiz olan %5’in üzerinde ve piyasa beklentisi olan yaklaşık %8’in altında %7,4 olarak gerçekleşti. Mevsimsellikten arındırılmış GSYH yılın ilk çeyreğinde çeyreklik bazda %2,4, ikinci çeyrekte de %1,5 artış gösterdikten sonra yılın üçüncü çeyreğinde %2,7 büyümüş oldu. Veri de diğer dikkat çekici gelişme ise daha önce sırasıyla %2,2 ve %0,9 olarak açıklanan 1Ç21 ve 2Ç21 çeyreklik büyüme verilerinin %2,4 ve %1,5’e revize edilmesi oldu. Kısacası, 3Ç21 büyüme gerçekleşmesi ile bizim beklentimiz arasındaki farkın ana sebebi yılık ilk iki çeyreğine ilişkin yapılan revizyonlar oldu.

Sonuç olarak, veri sonrası 2021 yılının tamamına ilişkin büyüme beklentimizi %9,6’dan %10,4’e revize ediyoruz. 2022’ye ilişkin olan %4,5 olan büyüme beklentimizi ise %4,0’e revize ediyoruz. 2022’de büyüme ivmesinin, özellikle hanehalkı dayanıklı tüketim harcamaları ve sabit sermaye yatırımları sebebiyle ivme kaybetmesini beklerken, turizm/havacılık sektörüne ilişkin olumlu beklentiler sebebiyle %4,0 civarında bir büyümeye erişebileceğini düşünüyoruz. Ayrıca, baz etkileri yılın ilk yarısında büyük oranda büyümeyi destekleyici etki yaratacaktır.

2021’in 3. çeyreğinde, sabit sermaye yatırımlarının 0,6 puan, stok değişiminin ise 5,0 puan oranında yıllık bazlı büyümeyi düşürücü etki yarattığını gözlemliyoruz. Diğer taraftan, zayıf yatırımlar ve stok değişimin negatif büyüme katkısına paralel, daralan ithalat hacminin büyümeye 1,8 puan katkısı var. Öte yandan, ihracat hacmindeki artışın büyümeye 5,0 puan, kamu ve hanehalkı tüketiminin ise  büyümeye 6,2 puan büyümeye katkısı olduğunu görüyoruz.

Sabit sermaye yatırımlarının (3Ç21’de) yıllık bazda %2,4 oranında, çeyreklik bazda ise %1,8 oranında daralması  inşaat yatırımlarındaki çok zayıf seyrin devamı ile ilişkili. İnşaat yatırımlarının 3Ç21’de %9,6 oranında daraldığını gözlemliyoruz. Üretim hesabına dayanan inşaat sektörü üretimi de 3Ç21’de bu rakama paralel yıllık bazda %6,7 oranında gerilemiş.

Mevsimsellikten arındırılmış çeyreksel değişime baktığımızda ise inşaat sektörü üretimi %3,7 oranında daralmış ki bir önceki çeyrekte de %1,7 oranında daralma kaydedilmişti. Karşılaştırmak gerekirse, inşaat yatırımlarının mevcut seviyesi 2013’ün aynı çeyreğinin dahi bir miktar altında görünüyor.

Öte yandan, makine ve teçhizat yatırımlarında durum daha pozitif olsa da ivme kaybı söz konusu. Her ne kadar 3Ç21’de yıllık bazda %17,5 artış kaydedilse de bu oran 2Ç21’de %35,5 idi. Geçen seneki baz etkisini de düşündüğümüzde, makine ve teçhizat yatırım artışı 4Ç21’de ciddi manada duraklayabilir.

3Ç21’de hanehalkı tüketiminde çok güçlü bir ivme gözlemliyoruz. Çeyreklik bazda %7,6’ya yakın bir büyüme söz konusu. Geçen seneki çok yüksek baza rağmen, yıllık bazda %9,1’in oranındaki artışın ise arkasında pandemi kaynaklı kısıtlamaların neredeyse tamamen ortadan kalkması sonrası yarı dayanıklı mallar ve hizmet tüketimindeki artış etkili. Keza, bunu yerleşik ve yerleşik olmayanların tüketim harcamaları verisinden anlıyoruz. Bu veriye göre, yarı-dayanıklı mallar tüketimi yıllık bazda %23,6, hizmetler tüketimi ise %20,4 artış göstermiş.

Yakın dönem beklentilerimize gelince, 4Ç21’de de özellikle, turizm/yemek ve ulaştırma sektörleri olmak üzere hizmet sektörü aktivitelerindeki canlanmanın devam ettiğini değerlendiriyoruz. Yüksek frekanslı verilerden, TCMB haftalık kredi kartı harcamaları sektörlerde genele yayılan güçlü bir talep olduğunu gösteriyor. Üretim tarafında ise elektrik tüketimi, imalat PMI verileri ve ihracat rakamları gibi öncü göstergeler talep koşullarının nispeten güçlü kalmaya devam ettiğine işaret ediyor. Dolayısıyla, 4.çeyreklerinde de büyüme eğiliminin devam etmesini bekliyoruz. Bu sayede de 2021’de %10’un üzerinde bir büyümenin rahatlıkla erişilmesini yüksek bir ihtimal olarak değerlendiriyoruz.

Her ne kadar 2022’de %4,0 büyüme beklesek de bu büyüme büyük oranda özellikle yılın ilk yarısında olumlu baz etkileri ve yılın genelinde turizm ve ulaştırma sektörlerinin 2019 seviyelerini yakalayacağı beklentisine dayalı. 2022’de özellikle yatırımların ve dayanıklı ve kısmen yarı-dayanıklı mallar tüketiminin zayıf seyretmesini bekliyoruz. Bu yüzden, 2022’ye ilişkin büyüme beklentimize dair riskleri aşağı yönlü olarak ifade edebiliriz.

TCMB PPK, politika faizi olan 1 haftalık repo faizini 100 baz puan indirerek, %16’dan %15’e düşürdü. Karar öncesinde piyasa 100 baz puanlık faiz indirimi beklentisi konusunda mutabık görünüyordu. Böylece, TCMB  Eylül PPK toplantısından itibaren politika faizini toplamda 400 baz puan düşürmüş oldu.

Faiz indirimi konusunda beklentimiz gerçekleşse de karar metninin içeriğine dair beklentimiz tam olarak gerçekleşmedi. Karar metninde, TCMB’nin bugünkü faiz indirimi sonrasında uzunca bir süre ilave faiz indirimi yapmayacağına dair güçlü bir sinyal vermesini beklerdik.

Aksine, karar metninde, TCMB, net bir şekilde Aralık’ta ilave faiz indirimini değerlendirebileceğini ifade etti. Karar metninde yer alan ifade tam olarak ise şöyleydi. “Kurul, arz yönlü ve para politikası etki alanı dışındaki faktörlerin fiyat artışları üzerinde oluşturduğu geçici etkilerin 2022 yılının ilk yarısı boyunca da etkisini sürdürmesini beklemektedir. Kurul, bu etkilerin ima ettiği sınırlı alanın kullanımını Aralık ayında tamamlamayı değerlendirecektir.”

Bir önceki toplantıda ise PPK metninde ilave faiz indirimi konusunda şu ifade yer almıştı: “Arz yönlü arızi unsurlardan kaynaklı olarak politika faizinde yapılan aşağı yönlü düzeltme için yıl sonuna kadar sınırlı bir alan kaldığı Kurul tarafından değerlendirilmiştir.” Bizim bu cümleye ilişkin yorumumuz Kasım ayının ötesinde ilave faiz indirimi gelmeyeceği yönündeydi.

Yukarıdaki ilk alıntıdan anladığımız başka bir husus ise TCMB’nin çok net bir şekilde olmasa da Aralık’ta olası bir ilave faiz artışı sonrasında, 2022’nin ilk yarısı boyunca ilave faiz indirimini gündemine almayacağı mesajını vermesi. Öte yandan, 2022’nin ikinci yarısı için ise enflasyonun baz etkisi ile düşüşe geçeceği varsayımı üzerinden ilave faiz indirimleri için açık kapı bıraktığını değerlendiriyoruz.   

TCMB’nin genel hatlarıyla önceki karar metnine yakın bir karar metnini kamuoyuna sunduğunu gözlemliyoruz. Örneğin, enflasyon gelişmelerini değerlendiren ifade aynen korunmuş: “Enflasyonda son dönemde gözlenen yükselişte; gıda ve ithalat fiyatlarındaki artışlar ile tedarik süreçlerindeki aksaklıklar gibi arz yönlü unsurlar, yönetilen/yönlendirilen fiyatlardaki artışlar ve açılmaya bağlı talep gelişmeleri etkili olmaktadır. Bu etkilerin arızi unsurlardan kaynaklı olduğu değerlendirilmektedir.”

TCMB, ticari kredi arzı gelişmeleri konusunda ise faiz indirimlerinin etkisini göstermeye başladığını vurguladığını gözlemliyoruz. Bir önceki karar metninde, “güçlü parasal sıkılaştırmanın krediler ve iç talep üzerindeki yavaşlatıcı etkileri devam etmektedir. Parasal duruşun sıkılığı ticari kredilerde öngörülenin ötesinde daraltıcı etki yapmaya başlamıştır” ifadesi yer alırken, bugünkü metinde bu ifadelerin yerini “para politikası duruşunda yapılan güncellemenin ticari krediler üzerinde olumlu etkileri görülmeye başlamıştır” cümlesi ile karşılaşıyoruz.

Enflasyon konusunda ise TCMB’nin küresel arz kısıtlarının enflasyon üzerindeki geçici etkiye vurgu yapmaya devam ediyor. Bu açıdan, TCMB “arz yönlü ve para politikasının etki dışındaki faktörlerden kaynaklanan enflasyonun” geçici olacağına dair görüşünü korumaya devam ediyor.

Öte yandan, TCMB uzun süredir değindiği “iktisadi faaliyetin dış talebin de etkisiyle güçlü seyrettiği” gözlemini korumaya devam ediyor. TCMB’nin ticari kredilerde toparlamanın ise devam edeceği görüşünü dikkate alırsak, Banka toplam nihai talebin artış trendine devam etmesinden endişe duymuyor.

Önümüzdeki döneme ilişkin enflasyon görünümüne dair değerlendirmemize gelince, son kur ve küresel enerji ve emtia fiyatlarındaki gelişmeler, nispeten güçlü iç ve dış talep koşulları ve beklenti kanalındaki istikrarlı bozulmayı göz önüne aldığımızda, olumlu baz etkisine rağmen, manşet enflasyonun Kasım ve Aralık’ta düşmeyebileceği ve yılı %20 seviyesine kapayabileceği yönünde. Geçtiğimiz günlerde akaryakıt ürünlerine gelen zamlar ve sanayinin kullandığı elektrik ve gaza yapılan zamları göz önüne aldığımızda bu beklentinin gerçekçi olduğunu düşünüyoruz.

Öte yandan, mevcut koşullar altında, çekirdek enflasyon göstergelerin, önümüzdeki 6 aylık dönemde yükselebileceğini düşünüyoruz. Bu açıdan politika faizini şu aşamada %15’e düşürülmesi (ve belki Aralık’ta daha da düşecek), reel faiz görünümü oldukça negatif bölgeye çekiyor. Dolayısıyla,2022’de enflasyonda düşüşün epey gecikebileceği kanaatini taşıyoruz.

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Son dönemde ABD tahvil faizlerindeki hareketleri anlamlandırmaya çalışıyoruz. Bu sene Mart ayında %1,80’e kadar yükselen ABD 10 yıllık tahvil faizi Ağustos’ta %1,13’e kadar geriledi. 25 Ekim’de tekrar %1,72’ye kadar yükseldi. Sonrasında ise, Kasım’ın ilk haftası itibariyle %1,42’ye kadar gerileyen 10 yıllık tahvil faizi şu anda %1,60’lar civarında dalgalanıyor. Ayrıca, ABD’den gelen son makro verilere baktığımızda, çok güçlü bir istihdam rapor ve beklenenden daha yüksek enflasyon verisine rağmen uzun vadeli tahvil faizlerinin yükseliş yönünde tepki vermekten uzak olduğunu gözlemliyoruz. Hatta, ilk yükseliş tepkisinden sonra yeniden bir düşüş gözlemliyoruz.

Grafik 1 –ABD 10 yıllık tahvil faizi  

Kaynak:Fred

Peki nasıl oluyor da ABD’de ve dünyada enflasyon son yıllarda görülmemiş seviyeler yükselirken, nominal faizler yükselmiyor. Sebebi, uzun vadeli enflasyon beklentilerindeki artışın görece sınırlı olması. Örneğin 5 yıl sonraki 5 yıllık enflasyon fiyatlaması ancak %2,4’e yükseldi. Diğer bir deyişle, uzun vadeli enflasyon beklentileri (fiyatlamaları) FED’in %2,0 enflasyon hedefi ile uyumlu seyretmeye devam ediyor.

Grafik 2 – ABD 5 yıl sonraki 5 yıllık enflasyon telafisi

Kaynak:Fred

Uzun vadeli nominal faizleri baskılayan ana unsur, bize göre nominal faizlerden daha çok dikkat edilmesi gereken, uzun vadeli reel faizler.  Keza, bu sene Şubat – Nisan arasında -%1’den -%0,5’e kadar yükselen reel faiz oranı, Ağustos başında -%1,20’ye kadar gerilemişti. Mevcut, güncel seviyelerde şu anda -%1,20 seviyesinde seyrediyor. Peki uzun vadeli reel faizleri baskılayan unsurlar neler?

Grafik 3 – ABD 10-yıllık tahvil reel faizi  

Kaynak:Fred

Bu konuda kesin yargılarla konuşmak çok zor. Piyasada da bu konuda bir türlü konsensus oluşmuyor. Birbirinin zıttı, farklı fikirler var. Olası sebepler ise bize göre şu yönde: i) orta ve uzun vadeli küresel büyüme görünümüne ilişkin endişeler artıyor, ii) bu sebepten dolayı reel faizler uzun süre negatif kalmalı ki resesyon riskinin önüne geçilsin, iii) enflasyonun yüksek seyretmesi ve enflasyon görünümüne dair risklerin artıyor olması FED’in para politikasını normalleştirme takvimini öne çekmesine yol açabilir, bu da orta ve uzun vadeli büyüme beklentilerini olumsuz etkileyebilir, iv) uzun vadeli teknolojik gelişme kaynaklı verimlilik artışları enflasyonu bir şekilde baskılayabilir. v) bütün bu ihtimaller ışığında, dünyadaki devasa özel sektör tasarruf fazlasını (excess savings) toplayan ve yatırımlara yönelten büyük varlık yönetim şirketlerinin elini çabuk tutarak portföylerini uzun vadeli tahvillerle doldurmak istemesi.

Grafik 4 – ABD 2-yıllık tahvil faizi

Kaynak:Fred

Peki negatif reel faizlerin varlık piyasası üzerinde etkileri neler? İlk akla gelen değerli metaller, başta altın olmak üzere desteklemesi. Keza, altının ons fiyatı Eylül sonunda 1720 dolara kadar geriledikten sonra Kasım ortasında yeniden 1875 dolara yaklaştı. Negatif reel faizler, ayrıca, doğal olarak diğer reel ve finansal varlıkların fiyatlamasına olumlu etkisi olması şaşırtıcı olmuyor.

Grafik 5 – ABD 2-10 yıllık tahvil faizi farkı

Küresel Büyüme Görünümüne Dair…

2021’de küresel büyüme büyük oranda beklendiği gibi güçlü seyretse de özellikle arz kaynaklı sıkıntılardan dolayı başta ABD ve Çin ekonomileri olmak üzere beklentilerin altında büyüme gösteriyor.

Genel olarak 2022’de beklenen güçlü büyüme beklentilerin arkasında, ABD önümüzdeki 20 yıl için oluşturulan 4 trilyon dolarlık mali paketin yasalaşacağı ve AB’de “Next Generation EU” paketi ile ihtiyacı olan ülkelere yapılacak mali yardım ve finansal desteğin sorunsuz gerçekleşeceği varsayımına dayanıyor. Ayrıca, COVİD ile mücadele ciddi bir sıkıntının yaşanmayacağı da varsayımlar içerisinde var.

IMF Ekim “Dünya Ekonomi Görünüm’ ünde” küresel büyüme beklentisini Temmuz raporuna göre 0,3 baz puan aşağı yönlü revize ederek %5,9 olarak, 2022 beklentisini ise 0,1 puan yukarı revize etse de özellikle 2022’ye ilişkin aşağı yönlü risklerin altını kalın olarak çizdi. Bloomberg konsensus verilerine göre ise; 2021’e ilişkin küresel büyüme beklentileri yılbaşından bu yana istikrarlı olarak yukarı revize edilerek %6,0 civarına yükseldi. Öte yandan, 2022 yılına ilişkin beklentiler ise %4,50’ye yükseldikten sonra son birkaç aydır %4,4’a geriledi.

Grafik 6 – Bloomberg Konsensus – Küresel Büyüme Tahmini (2022)

Kaynak:Bloomberg

Özellikle, ABD’nin 2022’de büyüme beklentisi son birkaç çeyrektir aşağı yönlü revizyon ediliyor. ABD’de revizyonların arz kaynaklı kısıtlardan, Çin’de ise hem talep hem de arz kaynaklı olduğunu değerlendiriyoruz. Çin’de özellikle konut sektörü özelinde yaşanan sıkıntılar, talebi de olumsuz etkilemişe benziyor. Ayrıca, Çin’de de başta enerji olmak üzere arz kaynaklı sıkıntılar kısmen azalsa da devam ediyor.

Avrupa’da imalat PMI verileri çok güçlü seyretmeye devam etse de son birkaç aydır büyüme hızının yavaşladığını gözlemliyoruz. Ancak, Avrupa’da da özellikle otomotiv sanayinin ne kadar egemen olduğu düşünüldüğünde çip krizi kaynaklı üretim kayıpları ilişkili yan sanayileri etkilerle, enerji fiyatlarında yükseliş kimya ve ağır sanayi de üretim kayıpları ve kapasite kullanımında düşüşe sebep oluyor.

IHS Markit’e göre; küresel iş dünyası aktivitesi güçlü seyretmeye devam etmesine rağmen, geçen sene bu zamandan bu yana en düşük seviyeler geriledi. Örneğin, Çin’de iş dünyası güven endeksi son 1 senedir en düşük seviyeye geriledi. Bu gerilemenin arkasında büyük oranda imalat sanayi özelinde arz kısıtları sebebiyle imalat zincirlerinde görülen kırılmalar, artan girdi maliyetleri ve enerji kesintileri yer aldı.

Bir yandan COVİD’in çetin ceviz olarak devam etmesi hizmetler sektöründeki toparlamayı olumsuz etkilemeye devam ederken, küresel ekonominin COVİD öncesinde de yüz yüze kaldığı yapısal büyüme üzerindeki baskılar (hem gelişmiş hem Çin hem de diğer GOÜ’ler) etkisini devam ettiriyor. Bir de bunun üzerine arz kaynaklı (hem işgücü hem de üretim kapasitesi) sıkıntıların epey kalıcı olacağının anlaşılması yeni bir baskı unsuru ile baş başa kaldığımız anlamına geliyor.

Kaynak: IMF WEO

ABD

COVİD’in istihdam, GSYH üzerindeki olumsuz etkilerini en hızlı kapatan ve IMF, 2024 yılı itibariyle COVİD-19 öncesi istihdam ve GSYH büyüme trendleri geçmesini beklediği tek büyük ekonomi ABD olarak öne çıkıyor. Bu kadar hızlı bir toparlamanın arkasında ise tarihte görülmemiş parasal ve mali genişleme yer alıyor. Başta AB olmak üzere diğer gelişmekte olan ülkeler ABD kadar olmasa da pandemi öncesi trendlere yakalamaya yakınlar.  Öte yandan, Çin dışındaki Asya kıtasındaki gelişmekte olan ülkelerin 2024 itibariyle COVİD öncesi trendlerinin %9 altında kalması bekleniyor.

Kaynak:Bloomberg

ABD’de gözlemlenen güçlü toparlamaya rağmen, Ekim ayı Dünya Ekonomi Görünümü raporunda IMF 2021 ABD büyüme tahmini tam 1 puan aşağı revize ederek %6,0’ya düşürmüştü. Bu G-7 ülkeleri arasında en büyük aşağı yönlü revizyondu. IMF revizyon için sıraladığı sebepler ABD’de 3. Çeyrekte gözlemlenen yumuşayan tüketim talebi ve tedarik zinciri kısıtları oldu.

Bloomberg konsensus beklentilere baktığımızda; ABD’de 2021 büyüme beklentisi yaz başında %6,6 ile zirve yaptıktan sonra istikrarlı bir şekilde son günlere kadar geriledi. Şu an büyüme beklentisi %5,6’ya gerilemiş durumda. 2022 büyüme beklentilerine geldiğinde ise, yaz ortasında %4,3 olan beklentinin son dönemde %4,0’e kadar geriledi.

Kaynak:Bloomberg

2021 yılı beklentilerinin bu denli revize edilmesinin arkasında ise 3. Çeyrekte ABD gerçekleşen büyümenin yıllıklandırılmış %2’ye gerilemesi oldu. Karşılaştırırsak; 2. Çeyrek de ise büyüme %6,7 olarak gerçekleşmişti.  Bu düşük gerçekleşmenin ise arkasında COVİD-19 vaka sayılarındaki artıştan kaynaklanan tüketim ve hizmet harcamalarındaki yavaşlama ve tedarik zincirlerinde yaşanan aksamalar oldu. Ayrıca, ekonomik büyümenin yavaşlamasında otomobil satışlarında yaşanan yıllık %26 düşüş de etkili oldu. Öte yandan, Ekim itibariyle, öncü veriler tüketici güveninin beklenmedik bir şekilde hızla yükseldiğine işaret etti ABD’de bir süredir özellikle hizmetler sektöründe istihdam konusunda sıkıntılar yaşanıyor. Tarihi zirvelere ulaşan açık pozisyon sayısına rağmen, istihdam yaşanan artışlar beklenenden düşük seyrediyor.

Bütün bu gelişmelere rağmen, Ekim ayı tarım dışı istihdam raporu beklentilerin çok üzerinde gerçekleşmişti. Ayrıca, Ekim ayına ilişkin perakende satışlar ve sanayi üretim verileri de oldukça güçlü görünüyor. Dolayısıyla, belki de kısa bir süre sonra ABD büyüme beklentilerindeki aşağı yönlü revizyonlar bir miktar tersine dönebilir, bir miktar yukarı yönlü revizyon ile karşılaşabilir. Ancak, bu gelişme orta ve uzun vadeli büyüme beklentilerini etkilemesi pek söz konusu olmayacak gibi görünüyor. Çünkü kısa vadede gelen güçlü büyüme verileri, FED’in para politikasını kademeli olarak gerçekleştirmesi beklenen sıkılaşma takviminin öne çekilmesi anlamına gelebilir. Bu da orta ve uzun vadeli büyüme beklentilerinin aşağı yönlü revize edilmesine yol açabilir.

Kaynak: Atlanta FED

Euro Bölgesi

ABD’nin tersine Euro Bölgesinde 2021 büyüme beklentileri kademeli olarak yukarı yönlü revize ediliyor. İlkbahar sonunda %4’ün hemen altında olan 2021 büyüme beklentileri istikrarlı bir şekilde yukarı revize edilerek, %5,1’e ulaştı. 2022 büyüme beklentileri ise uzun süredir %4,3 civarında yatay seyrediyor.

Euro Bölgesinde ise hizmetler ve imalat sanayilerinde büyüme devam etse de 4. Çeyrekte bir miktar gevşeme söz konusu. Keza, Eylül’de 56,2 olan komposit PMI endeks Ekim’de son 6 ayın en düşük seviyesi olan 54,2’ye geriledi.  Ayrıca, imalat sanayinde büyüme Temmuz 2020’den bu yana en düşük seviyeye geriledi. Tedarik zincirlerinde görülen sıkıntılar ve girdi ve çıktı fiyat artışları büyümeyi olumsuz etkileyen unsurlar olarak öne çıkıyor. Özellikle, Almanya da çip krizinin tedarik zincirleri üzerindeki olumsuz etkisi sanayi üretimi, siparişler ve ihracatı olumsuz etkilemeye devam ediyor. Güney Avrupa’da ise güçlü Hizmetler, özellikle turizm gerçekleşme ve güçlü beklentiler ve AB dayanışma fonu girişleri beklentileri ile beraber güçlü büyüme ivmesi korunuyor.

GOÜ’ler

Beklentilerin altın seyrediyor. Özellikle Çin’deki ivme kaybı, dönem dönem özellikle Doğu ve Güneydoğu Asya’da COVİD konusunda alınan sert önlemler, enerji ve emtia fiyatlarındaki artışın yarattığı birincil ve ikincil etkiler büyüme görümünü olumsuz etkiliyor.

Belki de GOÜ’lerin büyüme görünümünü en olumsuz etkileyen faktör ise aşılama konusunda gelişmiş dünya ülkelerinin çok arkasında kalması. Ekim ortası itibariyle gelişmiş ülkeler nüfusunun %60’ına yakınını tam olarak aşılamışken, bu oran gelişmekte olan ülkelerde %36’da, az gelişmiş ülkelerde ise %5’te kaldı.

Kaynak:Bloomberg

Küresel Enflasyon, Faizler ve Para Politikası

Genel olarak küresel tahvil piyasaları baz senaryo olarak, enflasyonun 2022’nin ikinci yarısından itibaren düşmeye başlamasını ve 2022 sonunda %2 civarına gerilemesini bekliyor. Bu beklentinin arkasında ise arz-talep kısıtlarının zaman içerisinde çözümleneceği, ii) iş piyasasında arzın yeniden talebi rahatlıkla karşılayacağı, iii) enflasyon beklentilerinin çok güçlü bir şekilde çapalanmaya devam edeceği, iv) orta, uzun vadede verimlilik artışının genel fiyat seviyesini aşağı yönlü baskılamaya devam edeceği.

Öte yandan kısa vadeli enflasyon gelişmeleri şimdilik orta ve uzun vadeli tahminlerin tersi yönünde hareket ediyor. Gelişmiş ülkelerde enflasyon trendi %3,5’lara yükselmiş iken, gelişmekte olan ülkelerde bu oran %5’lere yaklaştı.

Enflasyon verilerinin resmi hedefin epey üzerinde seyretmesi ve enflasyon görünümüne dair riskler, bazı gelişmiş ve birçok gelişmekte olan ülke merkez bankasının para politikasını görece sıkılaştırmaya gitmesine yol açıyor. Gelişmiş ülkelerden, ABD varlık alımlarını her ay 10 milyar dolar azaltmaya başlarken, Kanada ve Avustralya Merkez bankaları ilk faiz artışını gerçekleştirdi. Öte yandan, enflasyon görünümü her gelişmiş ülke için birebir aynı değil.

Örneğin, Euro Bölgesi ve Japonya enflasyon konusunda çok daha az endişeli. Bu da para politikası normalleşmesinin ABD’ye kıyasla bu ülkelerde çok daha geç ve yavaş olacağı anlamına geliyor. Dolar’ın özellikle Euro karşısındaki son dönemdeki değer kazancını bu çerçevede değerlendirebilir. Ancak, küresel finansın ne kadar entegre olduğunu düşündüğümüzde bir süre sonra bölgeler arasındaki faiz farklarında görülen artışın bir noktada duraklamasını ya da tersine dönmesini beklemek şaşırtıcı olmayacaktır. Bu da dolardaki güçlenmenin bir noktada kısmi bir düzeltmeyle karşılaşması anlamına gelebilir.

Kaynak: IMF WEO

ABD Enflasyon Görünümü

ABD’de hammadde, ara malı ve tüketici mallarındaki arz kaynaklı etkilerin yanı sıra iş piyasasının da enflasyonist baskı oluşturma riski söz konusu. Benzer bir risk, diğer gelişmiş ülkelerde çok daha sınırlı. Örneğin, ABD’de açık pozisyon sayısı ve işsiz sayısı eşitlenmiş durumda. Ekonomik aktivitenin 2022’de de güçlü kalma ihtimalinin yüksek olduğunu düşündüğümüzde, eğer ilave istihdam artışı, açılan pozisyon sayısını karşılamakta daha da zorlanırsa bu durum ister istemez, ücret artışlarının daha hızlı yükselmesi anlamına gelebilir.

Keza, son veriler, turizm, perakende ve ulaştırma gibi sektörlerde ciddi ücret artışı baskısına işaret ediyor. Konsensus beklentilere baktığımızda; ABD’de 2022 sonu enflasyon beklentisini yaz başında %2’ye yakın seviyelerden %3,6’ya yükseldiğini gözlemliyoruz.

Kaynak:Bloomberg

Öte yandan, ABD’de 2022’ye ilişkin enflasyon beklentileri yükseldikçe FED’in Haziran toplantısında faiz artıracağına dair piyasa beklentisi güçleniyor. Piyasa fiyatlaması olası faiz artışına  %70 oranında şans verildiğine işaret ediyor.

Grafik 16 – 15 Haziran 2022 FED Toplantısında faizlerin değişmeme ihtimali

Kaynak: CME FED WATCHER

Euro Bölgesi Enflasyon Görünümü

Konsensus beklentilere baktığımızda; Euro Bölgesinde 2022 sonu enflasyon beklentisini ilkbaharda %1,5 civarından %2,4’e yaklaştığını gözlemliyoruz. Öte yandan, ABD’ye kıyasla Avrupa’da ücret enflasyonu riski çok daha sınırlı seyrediyor. Ayrıca, enflasyon beklentilerinin enflasyon hedefinin çok üzerine sarkma riski de çok sınırlı görünüyor.

Kaynak:Bloomberg

GOÜ’ler Enflasyon ve Para Politikası

Gelişmekte olan ülkelerde, harcama sepetlerinde enerji ve gıdanın çok daha fazla yer tutması enflasyonist baskıların gelişmiş ülkelere kıyasla daha güçlü olmasına yol açıyor. Özellikle 2021’in ikinci yarısında medyan enflasyonun %2’lerden %4’lere çok hızlı yükseldiğini gözlemliyoruz. Bu da enflasyonist baskıların tüm sepete yayılmaya başladığını gösteriyor. Öte yandan, gelişmiş ülkelerde de yıllık medyan enflasyon yükselse de henüz %2,5 civarında seyrediyor. Bu riskler karşısında, COVİD sonrasında rekor düşük faiz politikasına geçen GOÜ Merkez Bankalarının son dönemde kararlı bir şekilde faiz arttırma yoluna gidiyor.

Örneğin, Polonya Merkez Bankası, politika faiz oranını Ekim ve Kasım’da sırasıyla 0,5 ve 1,25 baz puan arttırarak %1,25’e çıkardı.  Macaristan daha da erken davranarak, Mayıs’ta %0,6 olan politika faizini %Kasım itibariyle %2,1’e yükseltti. Rusya ise faiz oranını kademeli olarak %4,25’ten  Ekim itibariyle %7,5’e çıkardı. Çin ise politika faizini 2020’den bu yana değiştirmedi ve %4’de sabit tutmaya devam ediyor. Latin Amerika’da Şili’nin politika faizini Temmuz’da %0,75’ten Ekim’de %2,75’e çıkardığını görüyoruz. Diğer Latin Amerika ülkesi, Brezilya’nın ise politika faizini Mart’ta %2’den Ekim sonu itibariyle %7,75’e çıkardığını görüyoruz. GOÜ’ler arasında para politikasının önümüzdeki dönemde de kararlı bir şekilde sıkılaştırılması bekleniyor.

Kaynak:Bloomberg

Peki bundan sonra neler olacak?

Finans piyasalarında bir konuda bahis yapmak gerekirse, herhalde tahvil piyasasının ne dediğine yakından kulak vermek gerekiyor. Genel olarak, son birkaç 10 yıldır, tahvil piyasasının makro görünüm fiyatlaması ya da öngörüsü diğer piyasaların fiyatlamasına kıyasla daha isabetli çıkıyor. Şu aşamada, orta vadeli büyüme görünümünün bir miktar daha bozulmasını beklemenin bir süre daha devam edebileceğini değerlendiriyoruz. Öte yandan, bu çok güçlü bir büyümenin bir miktar törpülenmesi anlamına geldiğinden çok da endişe edilmesi gereken bir yavaşlama olmayacaktır.

Öte yandan, küresel tedarik zincirlerinin ya da özellikle hizmetler sektöründe işgücünün çok hızlı normalleşmeyeceğini düşündüğümüzde enflasyonun da çok hızlı düşmeyeceğini bekleyebiliriz. Bu koşullar altında uzun vadeli tahvillerin negatif reel bölgesinde epey düşük seviyelerde bir süre daha seyredeceği anlamına geliyor olabilir. Bu durumun bir süre daha değerli metal ve riskli varlık fiyatlarını desteklemeye devam etmesi şaşırtıcı olmayacaktır. Öte yandan, bu koşullarda yaşanabilecek değişikler: i) büyüme beklentilerinin yeniden yükselişe geçmesi ya/da ii) enflasyonun beklentilerinin ciddi manada üzerinde gerçekleşmesinin riskli varlık fiyatlarını bir aşamada olumsuz etkilenesi potansiyel riskler arasında.