QNB Invest Odak

ABD’de salgının yayılma hızında artış devam ederken, alınan kısıtlayıcı önlemler ile birlikte ekonomik aktivitede yeniden yavaşlama yaşanabilir. Dolayısıyla da önümüzdeki dönemde Fed’in düşük faiz politikası yaklaşımının devam etmesi kaçınılmaz görünüyor. ABD seçim sonuçları netlik kazanmazken, Demokrat aday Biden seçimi kazanmaya yaklaşmış durumda. Trump, başkanlığı sırasında faizlerin düşürülmesi yanlısı bir tutum sergilerken, Biden’ın seçilmesi halinde Fed’in para politikasına yönelik yaklaşımı takip edilecek. Piyasalarda seçim sonuçları odak noktası iken, Fed toplantısının arka planda kalacağını düşünüyoruz.

Mevcut durumda Demokratların Kongre, Senato ve Başkanlığı aynı anda kazandığı “Mavi Dalga” ile seçimleri kazanması beklenmiyor. Senato’da Cumhuriyetçiler’in çoğunluğu koruması tahmin edilirken, her iki kanadı da elinde bulundurmaması Demokrat’ların geçirmek istedikleri mali teşvik paketi önünde önümüzdeki dönemde engel oluşturabilir. Küresel piyasalar Biden’ın başkanlığını ekonomik teşvik yanlısı tutumu dolayısıyla bu aşamada olumlu fiyatlıyor. Ancak seçimler öncesinde ekonomik paket ile ilgili bir türlü anlaşmaya varamadıklarından, bu konunun önümüzdeki dönemde çözüme kavuşturulması belirsizliğin ortadan kalkması ve küresel risk alma iştahının devamı açısından önemli.

Yurtiçi piyasalara bakıldığında; TL’de volatil seyir devam ederken, BIST 100 Endeksi yurtdışı borsalara paralel yükselen trendde güçlü seyrine devam ediyor. Endekste 1162 desteğinin üzerinde kalınması kısa vadeli olumlu görünümün korunması açısından öne çıkıyor. 1088 seviyesinin üzerinde 1204 hedef direnç seviyesi olarak takip edilebilir.

TCMB PPK politika faiz oranında 150-200 baz puanlık artırım beklentilerinin aksine, faizi %10,25 seviyesinde sabit tutma kararı aldı. TCMB toplantı metninde, enflasyonun öngörülenden daha yüksek bir seyir izlediğini, enflasyon beklentilerinin kontrol altına alınması ve enflasyon görünümüne yönelik risklerin sınırlanması amacıyla finansal koşullarda belirgin bir sıkılaşma sağlandığını belirtti. Bu doğrultuda TCMB, politika faizinin sabit tutulmasıyla birlikte, enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar likidite tedbirlerinin sürdürülmesine karar verdiğini açıkladı.

TCMB likidite tedbirlerinin sürdürülmesine yönelik olarak para politikası operasyonel çerçevesinde değişikliğe giderek; geç likidite penceresi işlemlerinde uygulanacak TCMB borç verme faiz oranı ile gecelik borç verme faiz oranı arasındaki farkın 300 baz puan olarak belirlenmesi şeklinde karar aldı. Bu kararı detaylandıracak olursak; geç likidite penceresi borç verme faiz oranı %13,25’te iken, gecelik borç verme faiz oranı %11,75 seviyesinde. Yani her iki faiz oranı arasında 150 baz puanlık fark bulunuyor idi. Bugünkü toplantıda gecelik borç verme faizi %11,75’te sabit kalırken, aradaki farkın da 300 baz olan belirlenmesi ile birlikte geç likidite penceresi faiz oranı %14,75 seviyesine yükseliyor olacak. Merkez bankasının 1 aylık repo ihalelerine de devam edeceğini düşünürsek ortalama fonlama maliyeti önümüzdeki dönemde %12,50 civarından %13,50-%14,00 bandına yükselebilir.  Dolayısıyla da TCMB’nin esnekliği artırarak likidite koşullarında ek sıkılaştırma yönünde adımlar attığını söyleyebiliriz.

Politika faiz oranında beklentilerin karşılanmamasının ardından TL varlıklar bu karara satış yönünde tepki verdi. Ancak verilen ilk tepkinin ardından önümüzdeki dönemde, TCMB’nin politika faiz oranını sabit bırakmasından çok, ortalama fonlama faiz oranındaki yükseliş ile beraber likidite koşullarında ek sıkılaşma ön plana çıkabilir. Buna paralel yurtiçi piyasalarda azalan volatilite ile birlikte yeniden küresel piyasalara paralel seyir görebiliriz. BIST 100 Endeksi’ne bakıldığında, kısa vadeli yükselen trend desteği 1195 seviyesinde bulunuyor. Dolayısıyla da endeksin bu seviye üzerinde kalabilmesi kısa vadeli görünümü açısından önemli. 1203 direncinin üzeri yukarı tepkinin devamı adına izlenebilir.

2020’de GSYH’nin %8’ine ulaşan kredi genişlemesi ile beraber, sanayi üretim ve perakende satış hacmi 3Ç20’de çok hızlı toparladı.

• Son gelen veriler, 3Ç20 itibariyle iktisadi faaliyetlerin dik bir V-şeklinde toparlandığını gösteriyor, 2020 yılı tamamı için beklediğimiz %1,75 oranındaki GSYH daralma yerine %0,50 daralma ile revize ediyoruz. Her ne kadar iç talep 4Ç20 itibariyle bir miktar frene basacak olsa da dış talebin nispeten güçlenmeye devam etmesi iktisadi faaliyetleri destekleyecektir.
• Öte yandan, 2020’nin tamamında mal ve hizmet ihracatının %21 daralmasını, ithalatının ise %6,5 artış göstermesini bekliyoruz (mal ithalat hacminin yıllık bazda %20 oranında artma beklentimiz söz konusu).
• 2020’nin tamamında hanehalkı tüketiminin yıllık %3,6, sabit sermaye yatırımlarının ise %2,3 artış göstermesi bekliyoruz. Toplam tüketim ve sabit sermaye yatırımlarının büyümeye 3,2 puan katkı yapmasını beklerken, net ihracat kaleminin büyümeye 6,3 puan negatif katkı yapmasını bekliyoruz. Hizmet ihracatının yılın 2. yarısında %70’den fazla oranda daralması net ihracat kaleminin üzerinde oldukça olumsuz etki göstermiş oldu.
• Ancak, kredi genişlemesinin tersine dönmesi önümüzdeki senenin ilk yarısında iktisadi faaliyetleri baskılayabilir, Ekim sonu itibariyle kredi genişlemesinin GSYH’nın %4,0’üne, yıl sonu itibariyle ise %0-2 aralığına gerilemesini bekleriz.

Sanayi Üretimi Detaylar:

• Mevsimsellikten arındırılmış sanayi üretimi Ağustos’ta aylık bazda %3,4 artış gösterirken, beklentimiz %2,0 artış yönündeydi. Böylece, takvim etkisinden arındırılmış sanayi üretimi yıllık bazda %10,4 artış gösterdi.
• Sanayi üretiminin 3Ç20’de yıllık bazda %7,5 artış göstermesini beklerken, bu artışın 2Ç20’de yaşanan %17 daralmayı kısmen telafi edeceğini değerlendiriyoruz. Öte yandan, parasal koşulların ve kredi standartlarının sıkılaşması ile beraber, sanayi üretimi 4Ç20’de yeniden bir miktar ivme kaybedebilir. Ancak, bu ivme kaybı daha çok kendisini 1Ç21’de de gösterebilir.
• Dış talebin sanayi üretimindeki hızlı toparlanmaya katkısı olduğunu düşünüyoruz. 2,çeyrekte yıllık bazda %24 civarında daralan mal ihracat hacmi, 3. çeyrekte nispeten daha sınırlı %7,3 daralmıştı. 2020’nin son çeyreğinde ise sanayi üretiminin yıllık bazda %5,0 oranında artış gösterebileceğini değerlendiriyoruz.
• Her ne kadar dış talep sanayi üretimini desteklediğini değerlendirsek de iç talebin ana sürükleyici olduğunu değerlendiriyoruz. 3Ç20’de İthalat hacminin yıllık bazda %13 artış göstermesi bunun en net göstergelerinden bir tanesi.

Kaynak: TÜİK, QNBFI; Son veri: Ağustos

Perakende Satış Hacmi Detaylar:

• Mevsimsellikten ve takvim etkisinden arındırılmış perakende satış hacmi Ağustos’ta aylık bazda %1,4 artış gösterirken, yıllık bazda artış %5,8 oldu. Daha da çok dikkat çeken gıda ve akaryakıt harici perakende satışlar aylık bazda çok güçlü, %4,5 artış gösterirken, yıllık bazda artış %7,2 gerçekleşti.
• 3Ç20’de perakende satış hacminin yıllık bazda %9 oranında artmış olabileceğini değerlendiriyoruz. Gıda ve akaryakıt dışı satış hacmi ise yıllık bazda %12 oranında artış gösterebilir.
  
  
• Öte yandan, kredi genişlemesinin Ağustos’tan bu yana yavaşlatmasına rağmen Ekim ortası itibariyle son veriler, kredi kartı harcamalarının güçlü seyretmeye devam ettiği, hatta bazı kalemlerde çok güçlü seyrettiği yönünde bizlere bilgi sunuyor. 4 haftalık ortalama elektronik eşya/bilgisayar kredi kartı harcamaları yıllık bazda %128 artış gösterirken, market ve alışveriş merkezleri kredi kartı harcamaları yıllık %50 artış göstermiş. Mobilya harcamaları %41, yapı malzemeleri yıllık %49 artış göstermiş.
• Merkezi Hükümet Bütçe verilerine göre, 3Ç20’de, katma değer vergisi gelirleri yıllık bazda %47, özel tüketim vergisi gelirleri ise %57 artış gösterdi. Oto satışlarından alınan ÖTV vergi tutarın önceki seneye kıyasla 4 mislinden fazla artarken, dayanıklı mallardan alınan ÖTV geliri yıllık bazda %160’dan fazla artış gösterdi.

Kaynak: TÜİK, QNBFI; Son veri: Ağustos

Hizmetler ve İnşaat Sektörü Detaylar:

• Mevsimsellikten ve takvim etkisinden arındırılmış hizmetler sektörü cirosu Ağustos’ta aylık bazda %4,5 artış gösterirken, yıllık bazda %5,2 daraldı. Enflasyon etkisinden arındırdığımızda ise aylık hizmetler satışlarının %1’den daha az artış göstermiş olabileceğini ve yıllık bazda %20’den fazla daralmaya devam etmiş olabileceğini değerlendiriyoruz.
• 3Ç20’de hizmetler sektörü satış hacminin yıllık bazda %15 daralmış olabileceğini değerlendiriyoruz, Ayrıca, 2Ç20’de %29’a yaklaşan bir daralma yaşanmıştı. COVİD etkisiyle özellikle turizm ve ulaştırma sektörlerinde yaşanan daralma hizmetler sektörü satışlarını etkileyen ana faktör.
• İnşaat sektörü üretim hacminin 3Ç20’de yıllık bazda %1,5 oranında daraldığını hesaplıyoruz. Öte yandan, kredi büyümesinin ve düşük konut kredilerinin katkısıyla konut satışları 3Ç20’de yıllık bazda %49 artış gösterirken, ipotekli konut sayısı yıllık bazda %131 oranında artış gösterdi. Ancak, 1. el konut satışlarındaki artış yıllık bazda %23’de kaldı.
• Genel olarak konut kredilerindeki ve konut satışlarındaki artışa rağmen, inşaat sektörünün yeteri kadar hareketlenmediğini gözlemliyoruz. Öte yandan, inşaat sektörü istihdamının COVİD-19 önceki seviyeyi yakaladığını gözlemlerken, inşaat sanayine dayalı sanayi üretim kategorilerinde (ağaç doğrama, hazır beton) üretim zayıf seyretmeye devam ediyor.
• Mevsimsellikten ve takvim etkisinden arındırılmış inşaat sektörü cirosu Ağustos’ta aylık bazda %6 düşüş gösterirken, maliyet etkisinden arındırılmış daralma %8 civarı gerçekleşmiş olabilir. İnşaat sektörünün faizlerdeki artıştan hızlı ve en çok etkilenen sektör olduğunu gözlemliyoruz.
•  

Kaynak: TÜİK, QNBFI; Son veri: Eylül (QNBFI Beklenti)

ABD Hazine Bakanı’nın yeni bir korona virüs ekonomik yardım paketi konusunda anlaşmaya uzak olduklarını ve seçimlerden önce bir anlaşmaya ulaşmanın zor olacağını açıklaması mali teşviğe yönelik beklentilerin azalmasına neden oldu. Diğer yandan Avrupa’da salgın nedeniyle alınan bazı kısıtlama kararları ve bu durumun ekonomik aktiviteyi olumsuz etkilemesine yönelik endişeler ile küresel risk iştahı zayıfladı. Özellikle de Avrupa borsalarında kısa vadeli yükselen trendler aşağı kırılmış durumda.

Euro Stoxx (Euro Bölgesi hisse senedi endeksi)

Paris ve Fransa’da birçok şehirde salgın nedeniyle belirli saatlerde sokağa çıkma yasağı uygulanacak iken, Londra’da Cumartesi gününden itibaren daha sıkı karantina önlemlerinin alınması planlanıyor. Hatırlanacağı üzere pandeminin başlarında dünyada topyekün bir şekilde uygulanan kısıtlama önlemleri ülkelerin ekonomik verilerinde sert düşüşe neden olmuş ve daha sonrasında normalleşme adımları ile birlikte ekonomiler toparlanma sürece içerisine girmişti. Avrupa açısından bakacak olursak, önümüzdeki dönemde salgının artış hızının azalması ve buna paralel son kısıtlamaların gevşetilmesi bölge ekonomilerinin, yeniden belirgin şekilde olumsuz etkilenmemesi açısından önem taşıyor. Diğer yandan son alınan tedbirlerin ekonomiye yansımaları önümüzdeki dönemde Avrupa piyasalarının gidişatında etkili olacaktır.

Öte yandan ABD’de seçimlere iki haftalık bir süreç kalmışken, Demokratların ve Cumhuriyetçilerin mali paket konusunda anlaşma sağlaması tarafların yaklaşımı nedeniyle bu aşamada zor gözüküyor. Buna paralel seçimlere kadar ABD ve dolayısıyla da küresel piyasalarda bu durumdan kaynaklı olarak zaman zaman aşağı yönlü baskı görebiliriz. Dolayısıyla da hem Avrupa hem de ABD’de yaşanan gelişmeleri göz önünde bulundurduğumuzda, kısa vadede risk alma iştahı görece düşük kalabilir.  İçeriye bakıldığında ise, teknik olarak BIST 100 Endeksi’nin 1173 desteğinin üzerinde kalabilmesi kısa vadeli olumlu görünümünü açısından takip edilebilir. 1185 seviyesi ise direnç olarak korunuyor.

ABD Başkanı Trump’tan karışık açıklamalar gelmeye devam ediyor. Hafta içinde 2,4 trilyon dolarlık teşvik paketi müzakerelerini durdurma kararı alan  Trump, bu paket ile ilgili olarak demokratların yönetimindeki eyaletleri kurtarmak için teşvik istediğini ve bunun korona virüs ile hiçbir alakası olmadığını belirtmişti. Trump bir gün sonra ise, Kongre’ye korona virüsten zarar gören sektörler, küçük işletmeler ve tüketicilere destek olacak küçük ölçekli bir yardım paketi hazırlama çağrısında bulundu.  

Fed dün akşam yayımladığı toplantı tutanaklarında ilave politika eylemi olmadan, ekonomideki toparlanma hızının daha düşük olabileceğini belirtti. Mart ayından bu yana genişlemeci yönde ilave adımlar atarken, Fed para politikasının mali politika ile desteklenmesi gerektiğini düşünüyor. Bu bağlamda demokratların hedeflediği 2,4 trilyon dolarlık teşvik paketi ekonominin geneli üzerinde daha destekleyici görünüyor. Seçimlerde Kongre’de demokratların kontrolü sağlaması ve bu paketin geçmesi halinde bu durum ülke ekonomisinin diğer kanaldan da desteklenmesi adına küresel piyasalar tarafından olumlu algılanabilir. Ancak  anketlere göre Trump’ın karşısında şu anda daha önde görünen Demokrat başkan adayı Biden, hafta içerisinde askeri tehditleri bırakması ve diplomasi için alan yaratması konusunda Trump’ın Türkiye'ye baskı yapması yönünde açıklamalarda bulundu. Dolayısıyla da Biden’ın Türkiye’ye yönelik olumsuz söylemlerinin ardından ABD seçim sonuçlarının ülkemiz için önemi daha da artırmış durumda.  Biden’ın açıklamalarının yanında , S-400 konusunda bazı ABD’li senatörlerin Türkiye’ye yönelik  yaptırım çağrısında bulunması gibi gelişmelerle artan jeopolitik endişelere bağlı olarak ülke risk primi yükseldi.  Ancak TL’de artan volatiliteye karşın, BIST 100 Endeksi’nin dirençli yapısını koruduğunu ve satışların destek seviyelerine doğru karşılandığını görüyoruz. Endeksin aşağı yönlü hareketlerde yeniden tepki çabasında olmasını ve destek bulmasını olumlu olarak değerlendiriyoruz.  Teknik olarak bakıldığında; endekste 1153’ün üzeri yukarı yönlü hareketin yeniden 1162 ve 1173 dirençlerine devamı için öne çıkıyor. 1142’nin altında 1130 ise ikincil destek olup, bu seviye üzerinde kısa vadeli olumlu görünüm korunuyor olacak.

ABD İktisadi Gelişmeler

Ekonomilerin COVİD-19 sebebiyle İlkbaharda kapanıp sonrasında açıldıkları süreçte şu ana kadarki toparlanma hem resmi hem de piyasa oyuncularının tahmin ettiğinden daha hızlı ve güçlü oldu. Hatta, FED başkanı Jerome Powell ve diğer birçok FED yetkilisi bu gerçeği kabul etti. Neredeyse özel ve bağımsız kuruluşların tamamı 2020’e ait ekonomik daralma senaryolarını olumlu yönde revize etmeye başladılar. Örneğin, OECD Haziran raporunda 2020’de ABD ekonomisinin %7,3 daralmasını beklerken, Eylül raporunda bu beklentiyi %3,8 daralma olarak revize etti.

ABD’de işsizlik oranı hızla düşerken, açık iş ilanı sayısı hızla normalleşmeye devam etti.  Nisan’da %4,4’ten %14,7’e yükselen işsizlik oranı Ağustos’ta %8,4’e geriledi. Bu dönemde COVİD-19 sebebiyle gerçekleşen istihdam kaybının yaklaşık %75’i geri alındı. Fiyat istikrarının seyrinin yeniden COVİD öncesi döneme döneceğine dair emareler güçlendi. Konut satışı ve konut sektörü güveni, perakende satışlar COVİD-19 öncesi trendin dahi üzerine çıktı. Sanayi üretimi COVİD-19 öncesi patikaya yeniden oturmaya başladı. Hizmetler ve sanayi güven ve satın alma yöneticileri anketlerinde olumlu gidişatın yılın son çeyreğinde de devam edeceğine dair sinyaller güçlenerek devam etti.

Olumlu gelişmelere rağmen, yeni işsizlik başvuruları ve devam eden işsizlik başvuruları yüksek seyretmeye devam ediyor. ABD’de vaka sayıları yeteri kadar düşmedi ve hizmet sektörünün önemli bir kısmı kapalı olmaya devam ediyor. Bu düşük gelir grupları gelirleri üzerindeki baskıların devam etmesi anlamına geliyor. Mali destek programının sonunun gelmesiyle beraber düşük gelir gruplarında gelir kaybı gerçekleşebilir.  Bu da tüketim harcamalarında gözlemlenen V tipi düzeltmenin kalıcı olmayacağı anlamına gelebilir.

Mali Paket Belirsizliği:

Bu risklerin dengelenmesinin gereği konusunda genel bir konsensüs oluşsa, FED ve Hazine Bakanlığı yeni bir mali paketin ilan edilmesini beklese de siyasi uzlaşmazlıklar bir engel. Ayrıca, ABD giderek seçim atmosferine giriyor. Demokratlar hem başkanlık koltuğunu hem de Senato’da hakimiyeti Cumhuriyetçilerin elinden alabilirse büyük bir mali paket konusunda beklentiler yeniden güçlenecektir ancak bunun gerçekleşmesi 2021’in ilk yarısının sonunu bulabilir.

Mart ayında onaylanan ve gerçekleşen 3 trilyon dolarlık paketin (düşük gelir gruplarına haftalık 600 dolarlık gelir transferi ve 500 milyar dolar tutarında küçük işletmelere mali destek) sonuna gelinmesiyle beraber ekonomiye desteğin devamının sağlanması adına yeni bir mali paket gündemde, ancak son haftalarda siyasi anlaşmazlıklardan dolayı bu paketin gerçekleşme ihtimali azalmış durumda.

FED’in Yeni Strateji Belgesi ve Önemi:

Son FOMC karar metninden anladık ki gelecekte faiz artışı ve para politikasında normalleşmenin başlaması için 3 koşul sunuluyor: 1) Maksimum istihdam ki büyük ihtimalle maksimum istihdam da %3,5 arasına geriledi 2) Enflasyonun %2’e erişmesi 3) Bir süre enflasyonun %2’nin üzerinde seyredeceğine dair beklentinin oluşması.

Geçmişle kıyas ettiğimizde, buradaki önemli değişiklik 3. Maddenin yani enflasyonun bir süre %2’nin üzerinde seyretmesi büyük bir ihtimal olarak belirmeden FED’ in faiz arttırmayacak olması.

FOMC’de sunulan ayrıntılı tabloya rağmen, belirsizler tamamen ortadan kalkmadı. Birinci olarak, maksimum istihdamın nerede oluşacağını bilmiyoruz. İkinci olarak enflasyonun ne kadar süre ve ne kadar %2 üzerinde seyretmesi gerektiğini bilmiyoruz. Ayrıca, diğer bilinmeyen konu da FED’in varlık alımları ile ilgili olarak alımları hangi hızda devam edeceği noktasında soru işaretleri var. Bu alımların özellikle uzun vadeli faiz hadlerinin seviyesini belirlemede önemli bir etkisi olabilir. Şu an için FED aylık 120 milyar dolar civarında varlık alımı programına devam ediyor.

FOMC toplantısı sonrasındaki basına demeçlerinde, FED yetkililerinin FED’in yeni stratejisine dair kafa karışıklıklarını azaltmak yerine katkıda bulunduğunu ifade edebiliriz.

FED’in İletişim ve Beklenti Yönetim Stratejisi:

Son aylarda gelen güçlü iktisadi verilere rağmen, FED üyeleri bazı istisnalar dışında orta ve uzun vadede çok endişeli kalmaya devam ediyor. Sebebi ise ABD’de başta hizmet sektörü istihdamı ve katkısı olmak üzere birçok unsurun COVİD-19 önceki dinamiklerine geri dönmekte zorlanacağı endişesi.

FOMC kararında, 2022 ötesine kadar enflasyonun %2 ve üzerine çıkmayacağı görüşünü koruyan FOMC, faizlerde de herhangi bir artış beklemiyor. Diğer bir deyişle, orta vadede -%1,0 - 1,5 civarında negatif reel faizin devam edeceği anlamına geliyor. Modern zamanlarda bu kadar uzun bir süre bu kadar negatif reel faiz gözlemlenmemişti. Dolayısıyla, ekonomi hızla COVİD-19 öncesi seviyeye ulaşırsa mevcut gevşek para politikası finansal istikrarsızlıkların oluşması tehlikesini ortaya çıkarabilir.

Öte yandan, COVİD-19 öncesindeki bir yıllık süreç içerisinde de herhangi bir resesyon yaşanmamasına ve tam istihdam hedefine giderek yaklaşmasına rağmen FED’in 4 faiz indirimi gerçekleştirdiğini ve tekrardan repo ihaleleriyle bilanço büyüttüğünü de unutmamak gerekiyor.

Dolayısıyla hem FED hem de piyasalar kısa vadede iktisadi faaliyetler hızlı toparlasa da orta ve uzun vadede de yapısal ve döngüsel risklerden dolayı uzun süre gevşek para ve mali politika uygulanması gerektiği düşüncesinde güçlü ve geniş bir konsensüs devam ediyor.

Önümüzdeki dönemdeki ön büyük FED risk ise verilerin çok güçlü gelmeye devam etme durumunda, FED’in gevşek para politikasını aniden revize etmek zorunda kalması ve faiz patikasının daha dik ve erken başlama ihtimali dikkatleri çekmeye başladı. Dolayısıyla, dikkatler bu konuya yoğunlaşmaya başladı. Para politikası açısından en büyük risk FED’in Mayıs 2013 benzeri bir pivot pozisyonu alması olacaktır.

Diğer cevaplanmayan soru ise FED’in aylık 120 milyar dolar civarında aldığı varlıkların seyri konusu olmaya devam ediyor. Bu alımların arttırılıp arttırılmayacağı ya da azaltılıp azaltılmayacağı ya da hangi noktada alımların azaltılacağı konusunda net bir takvim ya da ipucu bulunmuyor.

Bu varlık alımlarının önemi ise özellikle uzun vadeli tahvil faizlerinin seyri konusunda belirleyici özelliği olabilir. Diğer bir deyişle verim eğrisinin şekli konusunda. Verim eğrisinin şekli FED’in de önem verdiği ve hatta tartıştığı bir konu.

Çözümlenemeyen faktörlerin olduğu ve iktisadi faaliyetlere yönelik belirsizliklerin bu kadar artış gösterdiği bu dönemde finansal piyasalarda da kararsızlık yaşanması ve yön arayışı çok şaşırtıcı değil.

Önümüzdeki Dönemde Hangi Konular Takip Edilecek?

• Hizmet sektörü gidişatı– havayolu, hizmetler sektörü istihdamı
• ABD’de mali paket konusunda gelişmeler, özellikle ABD’de Demokratların hem Senato hem de Başkanlık koltuğunu alıp almayacakları.
• Diğer ana ekonomik veriler (büyüme, enflasyon)

Yakın gelecekte piyasalarda risk fiyatlaması açısından üç ana senaryo olduğunu düşünüyoruz.

Senaryo 1: FED FOMC’nin senaryosu gerçekleşirse, diğer bir deyişle enflasyon çok yavaş bir şekilde 2’lere doğru hareket ederse;

• Verim eğrisi boyunca negatif reel faizler söz konusu olur.
• Orta ve uzun vadeli enflasyon beklentileri FED’in arzu ettiği şekilde %2,0 civarında dalgalanır.
• Piyasalar açısından ne sıcak ne soğuk koşullar oluşur. Risk iştahı için en ideal senaryo olur.
• Mali pakete olan ihtiyaç devam eder. Sınırlı bir büyüklükte, 1-1,5 trilyon dolar civarında bir mali paket açıklanırsa, bu risk iştahını ılımlı bir şekilde destekler. Büyük ihtimalle, hisse, altın ve emtia varlık grubu için en olumlu senaryo gerçekleşir.

Senaryo 2: COVİD öncesi iktisadi seviyeye beklenenden hızlı dönüş yaparsak;

• FED oldukça güvercin sözlü yönlendirmesinde geri adım atmak zorunda kalır. Faiz artışının, yani normalleşmenin daha hızlı başlayacağı fiyatlanmaya başlar.
• Uzun vadeli tahvil faizleri hızlı yükselir. Pozitif reel faiz fiyatlaması başlar.
• FED varlık alımlarını azaltılır. FED’in bilançosunda büyüme durur, ya da sınırlı bir daralma süreci başlayabilir.
• İkinci aşamada bu gelişmeler finansal piyasalar için olumlu olmaz.
• Daha küçük bir mali paket yeterli olabilir. Ancak, hiçbir mali paket gerçekleşmezse risk iştahı azalabilir.
• Bu durumda altın ve emtia varlık grubu için en olumsuz senaryo gerçekleşir.
• Ancak risk iştahındaki zayıflama ile beraber enflasyon beklentileri yeniden bozulacağı için FED yeniden güvercin bir sözle yönlendirme politikasına dönüş yapar. Yeniden senaryo 1 gündeme gelir.

Senaryo 3: FED’ in FOMC senaryosundan daha yavaş bir ekonomik toparlama gerçekleşirse.

• Verim eğrisi boyunca negatif reel faizler devam eder, ancak 1. Senaryoda olduğu kadar derin olmaz.
• Buna karşılık FED varlık alımı ve sözlü yönlendirme yoluyla enflasyon beklentilerini desteklemeye çalışır.
• Finansal piyasalarda volatilite artar.
• En azından 2,0-2,5 trilyon civarında çok büyük bir mali paket üzerinde anlaşılması gerekir. Siyasi koşullar bu konuda zorlayıcı olabilir.
• Başkanlığı Demokratlar, Senato’yu Cumhuriyetçiler kazanırsa, mali konularda anlaşmakta zorlanabilirler.
• Yeterli mali destek sağlanmaz ise deflasyon fiyatlanmaya başlanır. Altın ve emtia varlık grubu için en olumsuz senaryo gerçekleşir.
• Öte yandan, güçlü bir mali paket gerçekleşirse, risk iştahı yeniden artış gösterir, deflasyon riski düşer. Varlık fiyatları daha olumlu bir perspektiften fiyatlanmaya başlayabilir.

Değerlendirmemize göre, önümüzdeki dönemde 1. ve 2. senaryo arasında bir süreç bizi bekliyor olacak. Özellikle, son 2-3 aylık dönemde 1. Senaryo fiyatlaması daha fazla egemen oldu.

Öte yandan, Eylül ayının önemli bir kısmında kısmen 2. senaryonun gerçekleşme ihtimalinin fiyatlanmaya başladığını gözlemledik.

Gene de şimdilik 1. Senaryonun piyasaların ağırlıklı olarak fiyatladığı senaryo olduğunu düşünüyoruz. Önümüzdeki dönemde risk 2. Senaryo fiyatlamasının ağırlık kazanması olabilir. Öte yandan, zayıf veriler gelmeye başlarsa, yeniden 1. Senaryonun fiyatlaması daha egemen hale gelebilir. Dolayısıyla, ana senaryoda finansal piyasalar ve FED açısından ne sıcak ne soğuk koşullar devam etmesi olacağını düşünüyoruz. Bu noktada nispeten büyük bir mali plan beklentisi bu senaryo açısında önemli bir destek unsuru olmaya davam edecektir.