QNB Invest Odak

Aşı konusundaki olumlu gelişmeler, ABD’de başkanlık yarışını Demokrat’ların kazanması, ekonomik teşvik paketinin açıklanması gibi gelişmelerin de etkisiyle geçtiğimiz yılı zirve seviyelerde tamamlayan küresel borsalarda yeni yılda da güçlü görünüm korunuyor. Mart ayından bu yana küresel borsalara paralel yükselen trendde hareket eden BIST 100 Endeksi ise 2020’de %29 oranında getiri sağladı. Özellikle de Ekim ayının sonu itibariyle oluşan yükseliş hareketinin büyük ölçüde içeriye yabancı yatırımcı girişinden kaynaklandığını söyleyebiliriz.

TCMB’nin haftalık yayımladığı verilerden olan yurtdışı yerleşiklerin DİBS ve hisse senedi net hareketlerine bakacak olursak; 2020 yılında yabancılar DİBS’te yaklaşık olarak 4,5 milyar dolar, hisse senedi piyasalarımızda ise 4 milyar dolarlık pozisyon azalttı. Bu da bize endeksteki %29’luk değer kazancının yerli yatırımcıların öncülüğünde gerçekleştiğini gösteriyor. Ancak yılın son çeyreğinde yabancıların yeniden TL varlıklara olan ilgisinin arttığını görüyoruz. BIST 100 Endeksi yükselen takoz formasyonu şeklindeki oluşum ile son iki buçuk ayda %39 oranında yükselirken, aylık dönemde yabancılar hisse senedi piyasalarımızda 1,7 milyar dolarlık net giriş gerçekleştirdi. DİBS’teki yabancı pozisyonun da etkisiyle TL ise dolar karşısında %12 oranında toparlandı. Küresel risk iştahındaki olumlu seyrin desteği devam ederken, yabancıların TL varlıklara olan ilgisindeki artışın TCMB’nin enflasyon ile mücadele kapsamında almış olduğu sıkılaştırıcı önlemlerden de kaynaklandığını söyleyebiliriz.

Yabancı yatırımcıların hisse senedi piyasalarımızdaki 2020’nin ilk üç çeyreğindeki 5,7 milyar dolarlık pozisyon azaltımına rağmen yerli yatırımcılar ile yükselen BIST 100 Endeksi’nin son aylarda yabancı girişi ile desteklenmesini olumlu buluyoruz. Özellikle de yabancı ilgisinin devamı endeksteki genel olarak iyimserliğin ve yükselişin eğiliminin korunması adına önemli. Ancak yaşanan belirgin yükselişin ardından endekste ara ara kâr satışlarının geldiğini görebiliriz ki, ara düzeltmelerin gelmesi yükseliş eğiliminin daha sağlıklı devamı adına olumlu olduğu görüşündeyiz.

Covid-19’un damga vurduğu senede küresel piyasalar açısından oldukça dalgalı/hareketli bir yılı geride bırakıyoruz. ABD-Çin ticaret anlaşması, düşük global faiz oranları ve büyüme oranlarındaki artış ile yılın başlarında olumlu seyir izleyen küresel piyasalar, devamında salgın vakalarının ortaya çıkması ve hızla yayılması ile sert satış baskısı altında kaldı. Mart ayının ortalarında dipleri bulan global piyasalar majör merkez bankalarının olağan ve olağan dışı toplantılarla gerçekleştirdikleri faiz indirimleri, açıkladıkları varlık alım programlar ile toparlanma eğilimi içerisine girdi. Sosyal kısıtlamalar büyümeler üzerinde baskıya-ekonomik daralmaya neden olurken, bir yandan merkez bankalarının attığı genişlemeci adımlar, diğer yandan mali taraftan hükümetlerin açıkladığı teşvik paketleri piyasalara olumlu yansıdı. En kötünün geride kaldığı dönem olan Mart ayından bu yana küresel borsalar yükselen trendde hareket ederken, aşı konusundaki olumlu gelişmeler, ABD’de teşvik paketinin açıklanması-bu taraftan daha da destek beklentileri ile tarihi zirve seviyelerde yılı kapatmaya hazırlanıyor. Yurtdışı borsalardaki olumlu seyrin yanı sıra TCMB’nin fiyat istikrarını sağlamak adına son aylarda gerçekleştirdiği faiz artırımlarının olumlu etkileri BIST 100 Endeksi’nde yeni rekorları beraberinde getirdi.

2020 yılı içerisinde gelişmekte olan ülke piyasalarının performansını değerlendirecek olursak; yerel para cinsinden BIST 100 Endeksi’nin en yüksek getiriyi sağlayan borsaların başında geldiğini söyleyebiliriz. TL’de son dönemde yaşanan toparlanma endeksin performansına olumlu yansıdı.

Enflasyondaki artış, ülke risk primindeki yükseliş gibi nedenler yıl içerisinde TL’de baskının yaşanmasına neden oldu. Buna paralel TL dolar karşısında en fazla değer kaybeden  gelişmekte olan ülke para birimleri arasında yer alıyor.

2021 yılında beklentilerimize değinecek olursak; aşının dağıtılmasının ve uygulanmasının olumlu etkilerinin yanı sıra Ocak ayının ortasında göreve gelecek olan yeni ABD Başkanı Biden ile beraber yıl genelinde mali taraftan daha fazla destek adımları görebiliriz. Global faiz oranları düşük seyrederken, getiri arayışı ile gelişmekte olan ülke varlıklarına fon girişi yaşanabilir. Bu durumda; yaşanan değer kaybının ardından TL’de, TCMB’nin para politikasının olumlu yansımasının da etkisiyle toparlanma çabası görebiliriz. Özellikle de yeni yılda tatil etkisinin geçip, yabancı katılımının artması TCMB’nin son adımlarını daha çok değerlendirilmesini sağlayabilir. Bu durumda TL’deki toparlanmanın ve endekste yeni zirvelerin devamını görebiliriz.  

TCMB bugün gerçekleştirdiği toplantıda politika faizi olan bir hafta vadeli repo faiz oranı piyasa beklentilerinin üzerinde %15’ten %17 seviyesine yükseltti. Temel amacı fiyat istikrarını sağlamak olan TCMB, böylece son iki ayda toplamda 675 baz puanlık faiz artırımı gerçekleştirmiş oldu.

Salgına bağlı olarak alınan kısıtlama önlemleri ile ekonomik aktivite olumsuz etkilenirken, dünya ekonomisine yönelik belirsizlik devam ediyor. Salgın nedeniyle küresel çapta azalan üretimin yanında artan talep, hane halkının stoklama eğilimi, doların zayıflaması gibi faktörler ile uluslararası gıda fiyatları yükseldi. Bunun yanı sıra emtia fiyatlarındaki artış, iç talep koşulları, döviz kurunun birikimli maliyet etkileri gibi unsurlar içeride enflasyonda yukarı yönlü baskı yaratırken, enflasyon görünümü ve beklentileri bozulma gösteriyor. TCMB enflasyonda yukarı yönlü risklerin 2021 yılında da süreceğini tahmin ederken, para politikasının sıkı ve kararlı bir duruş sergilenmesini zorunlu kıldığını belirtiyor. Buna paralel TCMB de fiyat istikrarının önceliğini korumak adına 2021 yıl sonu tahminlerini de göz önünde bulundurarak enflasyon görünümüne dair riskleri bertaraf etme amacıyla geçtiğimiz ayın ardından bu ay da güçlü faiz artırımı ile parasal sıkılaştırma gerçekleştirdi.  Özellikle de enflasyonda düşüşün yaşanması ve/veya fiyat istikrarı; bir ülkede yatırım kararlarının alınması açısından oldukça kritik. Yabancıların doğrudan ve/veya dolaylı olarak yatırım gerçekleştirmesi o ülkenin para birimine olan talebi artırırken, döviz rezervlerinin yükselmesine neden olacaktır. Bu durum da artan güven ortamı, ülke risk priminin düşmesi, daha fazla yatırımın gerçekleşmesi gibi olumlu gelişmeleri de beraberinde getirecektir. Dolayısıyla da bir ülkenin enflasyon oranının ve para biriminin istikrarlı olması makro ekonomik yapı ve finansal dengeler için önem arz etmektedir.

TCBM Para Politikası Kurulu politika faizi olan 1 haftalık repo faizini 200 baz puan arttırarak %15’ten %17’e yükselti. Karar öncesi beklentiler 100-200 baz puan aralığında yer alırken, medyan beklenti ise 150 baz puan civarında oluşmuştu. Dolayısıyla, 200 baz puan faiz artışı beklentilerin üst tavanına karşılık geliyordu.

Karar metnine baktığımızda ise;

• TCMB’nin enflasyon görünümüne dair endişelerinin devam ettiğini gözlemliyoruz. Karar metninde birikimli döviz kuru geçişkenliği, uluslararası gıda ve diğer emtia fiyatlarındaki yükseliş ve enflasyon beklentilerindeki bozulmanın enflasyon görünümü üzerindeki olumsuz etkilere değinilmiş.
• TCMB’yi bugün güçlü bir parasal sıkılaştırmaya iten sebep doğal olarak enflasyon görünümüne dair oluşan riskler. Ancak, TCMB bu faiz artışını yaparken kamuoyuna pro-aktif davrandığını vurgulamak istemiş görünüyor. Faiz artışı kararının arkasında yatan sebeplere detaylı yer verilmiş. Bu sebepler: “2021 yılsonu tahmin hedefini göz önünde bulundurarak”, “enflasyon görünümüne dair risklerin bertaraf edilmesi”, “enflasyon beklentilerinin kontrol altına alınması ve dezenflasyon sürecinin en kısa sürede yeniden tesisi için”.
• Karar metninde özellikle TCMB’nin en kısa sürede dezenflasyon sürecini başlatma ve 2021 yılsonu tahmin hedefini  – bu ara hedef (%9.4) ilk kez geçen hafta “2021 Yılında Para ve Kur Politikası” sunumunda ifade edilmişti – vurguları dikkat çekiciydi.
• TCMB ayrıca, faizlerin kısa sürede düşürülmeyeceğini vurgulamak adına daha öncede kullandığı ifadeleri yenilemiş. “Önümüzdeki dönemde parasal duruşun sıkılığı, enflasyonu etkileyen tüm unsurlar dikkate alınarak, enflasyonda kalıcı düşüşe ve fiyat istikrarına işaret eden güçlü göstergeler oluşana kadar kararlılıkla sürdürülecektir.”

Son dönemde özellikle TCMB’nin 2021 sonu tahmin hedefi altında, 2021 yılı sonunda enflasyonun tek haneye gerilemesini sağlamak gibi bir ara-hedefi olduğunu görüyoruz. Bizim beklentimize göre (TL’nin 2021’i 8.40 ile kapatması varsayımı ile) enflasyonu 2021’i %11 civarında kapatabilir. Ayrıca, küresel enerji & gıda & emtia fiyatlarındaki güçlü artış trendi, COVİD-19 sonrası yeni normalin tedarik zincirleri üzerindeki kalıcı etkileri ve hizmet fiyatları üzerindeki yukarı yönlü riskler (örneğin asgari ücret zammının %20 civarında gerçekleşmesi) enflasyon görünümü üzerinde yukarı yönlü risk yaratıyor. Düşüncemiz, enflasyon görünümüne dair mevcut yukarı yönlü risklere rağmen TCMB’nin güçlü “ara-hedefe” ulaşma vurgusu Merkez Bankası’nın 2021’de görece güçlü TL beklentisine dayanıyor.

• TCMB’nin bu olası beklentisinin temel olarak gerçekçi olduğunu ifade edebiliriz. Yabancı yatırımcılar için carry getirisi görece çok cazip seviyelerde ve GOÜ’lere çok güçlü portföy yatırımı akımları gerçekleşiyor. Yerleşikler açısından ise mevduat faizlerinin %17-18’lere doğru yükseldiğini ve geçici olarak vergilendirmenin cazip olduğunu göz önüne almak gerekiyor.

Küresel piyasalarda güçlü görünüm korunuyor

Fed dün akşamki toplantısında beklentilere paralel faiz oranlarında değişikliğe gitmezken, faizleri 2023 yılına kadar sabit tutacağına yönelik sinyal verdi. Pandemi dolayısıyla alınan kısıtlayıcı önlemler talepte azalmaya neden olurken, Fed ekonominin daha fazla gevşemeye ihtiyacı olması halinde destek sağlamak için esnekliklerinin bulunduğunu ve gerekmesi halinde bunu sağlayabileceklerini belirtti. ABD’de ekonomik görünümüne yönelik belirsizlik yüksek kalmaya devam ediyor. Bu durum da ABD’de hem parasal hem de mali yönden ekonominin desteklenmesi gerekliliğini oluşturuyor. Fed halihazırda aylık 120 milyar dolarlık varlık alımını sürdürerek bilançosunu genişletmeye devam ediyor. Ekonomik teşvik paketi konusunda görüşmeler sürerken, Fed ekonominin para politikasının yanında  mali taraftan da desteklenmesi gerekliliği yönündeki görüşünü koruyor.

Cumhuriyetçiler ve Demokratlar arasında uzun süredir müzakere edilen 908 milyar dolar olan ve ikiye bölünmesi planlanan teşvik paketinin üzerinde son tur görüşmeler sürüyor. Aşıya yönelik gelişmeler olumlu yansırken, diğer yandan bu teşvik paketinin geçirilmesine yönelik artan beklentiler küresel piyasaları desteklemeye devam ediyor. Buna paralel artan gevşeme beklentileri ve risk alma iştahı ile aşağı yönlü trendde hareket eden dolar endeksi Nisan 2018’den bu yana en düşük seviyelerine gerilemiş durumda.

Dolar Endeksi

ABD borsaları genel itibariyle tarihi zirve seviyelerde hareket ederken, son 2,5 aydır yükseliş eğiliminde olan MSCI GOÜ endeksi ise neredeyse 2 yılın en yüksek seviyelerine ulaştı. BIST 100 Endeksi de gelişmekte olan ülke borsalarına paralel hareketle yükselen trendde rekor tazeliyor.

MSCI GOÜ Endeksi

Aşı uygulamaları ve ekonomik teşvik paketinin hayata geçirilmesi destekleyici unsur iken, küresel piyasalar bu gelişmeler ile kısa vadede olumlu seyrini koruyabilir. Ancak yıl sonu yaklaşırken, Noel tatili dolayısıyla önümüzdeki günler daha sakin geçebilir. Orta vadede ise ekonominin gidişatı, parasal ve mali teşviklerin yeterliliği ve ekonomi üzerindeki toparlayıcı etkisi takip ediliyor olacak.

TCMB Hükûmetle birlikte belirlenen orta vadeli yüzde 5 enflasyon hedefini korudu. TCMB bu hedefe varmada üzerine düşen sorumluluğun bilincinde olarak, hedef ufku içerisinde kararlı ve azimli bir tutum göstereceğini vurguladı. Bu noktada “azimli” vurgusunun ilk defa TCMB resmi metinlerinde yer aldığını gözlemliyoruz.

Sayın Naci Ağbal’ın sunumunda en çok dikkat çeken konu TCMB’nin 2021 sonu enflasyon projeksiyonu olan %9.4’ü yakalamayı ciddi ve kararlı bir “ara hedef” olarak göstermesi oldu. Bizim beklentimize göre (TL’nin 2021’i 8.40 ile kapatması varsayımı ile) enflasyonu 2021’i %11 civarında kapatabilir. Ancak, küresel enerji & gıda & emtia fiyatlarındaki güçlü artış trendi, COVİD-19 sonrası yeni normalin tedarik zincirleri üzerindeki kalıcı etkileri ve hizmet fiyatları üzerindeki yukarı yönlü riskler (örneğin asgari ücret zammının %15 civarında gerçekleşmesi) enflasyon görünümü üzerinde yukarı yönlü risk yaratıyor. Bu kadar yukarı yönlü risklere rağmen TCMB’nin güçlü “ara-hedefe” ulaşma vurgusu bize göre Merkez Bankası’nın görece güçlü TL beklentisine dayanıyor.

Bu beklentinin temel olarak gerçekçi olduğunu değerlendiriyoruz. Yabancı yatırımcılar için carry getirisi görece çok cazip seviyelerde ve GOÜ’lere çok güçlü portföy yatırımı akımları gerçekleşiyor. Yerleşikler açısından ise mevduat faizlerinin %17-18’lere doğru yükseldiğini ve geçici olarak vergilendirmenin cazip olduğunu göz önüne almak gerekiyor. Ayrıca, USD’nin diğer para birimleri karşısında döngüsel olarak ciddi bir zayıflama trendin içine girdiği çok net olarak gözlemlenebiliyor.

Hatta, Sayın Ağbal bugün çok net bir şekilde 2021’in ilk yarısında enflasyon görünümüne dair artan riskler yüzünden ek sıkılaştırma yapacağının net bir şekilde sinyalini verdi. Biz de kurum olarak 24 Aralık’ta gerçekleşecek PPK toplantısında ilk aşamada 100 baz puan faiz artışı bekliyoruz. TCMB’nin “gerekirse ek sıkılaştırma gündemde olabilir” ifadesini de karar metnine yerleştirmesini bekleriz. Belki de daha önemlisi bugün Sayın Ağbal yılın ikinci yarısında enflasyon düşmeye başlayınca faiz indirimleri konusunda aceleci olmayacakları sinyalini de verdiğini değerlendiriyoruz. Bu sinyal belki de faizlerin çıkacağı en yüksek seviyenin nerede olacağından dahi daha önemli bir unsur.

TCMB’nin güçlü ve kararlı iletişimine ve kendi içinde yüksek tutarlı değerlendirmelerine rağmen, TCMB’nin sunduğu makro çerçevede bir risk unsurun söz konusu olduğunu değerlendirebiliriz. O da TL’nin güçlü performansının makro çerçeve üzerindeki ağırlığı. Son 1.5 aydır atılan adımlar ile beraber ciddi yabancı sermaye girişine ve USD’nin diğer para birimleri karşısındaki çok zayıf performansı ve artan mevduat faizlerine rağmen yerleşikler döviz mevduatlarını artırma eğilimindeler. Ayrıca, TL’nin diğer gelişmekte olan para birimleri karşısındaki performansı yılın geri kalanında olduğu gibi zayıf devam ediyor. Ayrıca, ek döviz ediniminin karşılığında TL mevduat artışı aşağı yönlü baskılanıyor. Bu da TL’nin performansı konusunda tek belirleyicinin Merkez Bankası olmayabileceğini gösteriyor.

Sunumda dikkat çeken diğer unsur ise “şeffaflık” konusuna yapılan vurgu idi. “Şeffaflık” özellikle döviz ve kur politikası ve rezerv yönetimi kapsamında vurgulandı. Ayrıca, TCMB’nin uygun fırsatların oluşması durumunda “şeffaf” olarak döviz alımı niyetini açık bir şekilde gözlemledik. Buradaki uygun şartların oluşması için büyük ihtimalle dolarizasyon trendinin güçlü ve kalıç bir şekilde tersine dönmesi gerekecektir. “Şeffaflık” konusunda TCMB’nin açıklamaları:

• Dalgalı döviz kuru rejimi devam edecek, kurlar serbest piyasa koşullarında arz ve talep dengesine göre oluşacak.
• TCMB’nin nominal ya da reel bir kur hedefi bulunmuyor.
• TCMB kurların düzeyini ya da yönünü belirleme amaçlı döviz alım ya da satım işlemi yapılmayacak.
• Para politikasının etkinliği ve finansal istikrar açısından TCMB döviz rezervlerinin güçlendirilmesi amaçlanacak ve buna yönelik araçlar şeffaf bir şekilde, belirli bir plan dâhilinde, uygun koşullarda kullanılacak.
• TCMB’nin bankalar ile yaptığı swap anlaşmalarına dair daha sık frekanslarda veri akışı sağlanacak.
• Parasal aktarım mekanizmasının sağlıklı işleyişini sağlamak ve makrofinansal istikrara ilişkin riskleri sınırlamak amacıyla, zorunlu karşılıklar ile diğer TL ve döviz likidite araçları etkin olarak kullanılacak.
• Mevcut durumda TCMB APİ portföy nominal büyüklüğü (İşsizlik Sigortası Fonu’ndan bankalar aracılığıyla alınan DİBS’ler dâhil) 79,9 milyar TL tutarındadır. 2021 yılı para politikası duruşuyla uyumlu olarak, TCMB APİ portföyünde itfa edilecek 16,1 milyar TL nominal tutarlı kıymet için alım yapılmaması ve tüm kıymetler dâhil olmak üzere yıl sonu itibarıyla TCMB APİ portföy büyüklüğünün azami nominal 64 milyar TL seviyesini geçmemesi öngörülmekte.

Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB)bugünkü toplantısında faiz oranlarında bir değişikliğe gitmesi beklenmiyor. Toplantının ana gündemi “Pandemi Acil Varlık Alım Programı (PEPP) ve “Uzun Vadeli Refinansman Operasyonları (TLTRO)” olacak. Mart ayında 750 milyar Euro ile uygulanmaya başlanılan ve Haziran’daki artırım ile 1,35 trilyon euroya ulaşan PEPP’nin bugünkü toplantıda 500 milyar euro civarında daha genişletilmesi bekleniyor. Bunun yanı sıra mevcut durumda Haziran 2021’e kadar uygulanacak olan PEPP ve TLTRO’nun süresinin 2021 yıl sonuna kadar uzatılacağı tahmin ediliyor.

Avrupa’da artan salgın vakalarına bağlı olarak getirilen kısıtlama önlemleri ekonomilerde yavaşlamaya neden olurken, bölgede iktisadi faaliyetlere yönelik belirsizlik oldukça arttı. Alınan önlemlerle birlikte azalan kapasite kullanım oranına paralel bölge ekonomisinin yavaşlaması bekleniyor. ECB pandemiden çıkışta da ekonomik toparlanmanın engebeli olacağı ve dezenflasyonist baskıların güçlü ve uzun süreli olabileceği görüşünde. Bölgede yıllık enflasyon -%0,3’de bulunurken, enflasyon 2021’in başında da negatif tarafta kalabilir.

Öte yandan Kasım ayının başından bu yana Euro dolar karşısında yaklaşık olarak %4 oranında değerlendi. ECB ise enflasyonda aşağı yönlü baskıya neden olmasından dolayı güçlü eurodan rahatsız.

Sonuç olarak;  ECB’nin varlık alım programı miktarı ve süresinin artırılması beklenirken, bugünkü toplantıda ekonomiyi desteklemek için ne gerekirse yapacaklarına yönelik mesaj vereceklerini düşünüyoruz. Diğer yandan ECB  para politikasının mevcut sorunları çözmek için yeterli olmadığını, bunun için maliye politikasının da temel rol oynaması gerektiği yönündeki görüş bildirebilir. Buna paralel Lagarde, Avrupa Birliği bütçesi ve kurtarma paketi konusundaki anlaşmazlığa son verilmesi yönündeki çağrısını tekrarlayabilir. ECB’nin varlık alımlarını artırması beklentiler dâhilinde iken, bu yöndeki bir kararın belirgin piyasa etkisi yaratmasını beklemeyiz.