QNB Invest Odak

TCMB PPK toplantısı yarın (21 Ekim) gerçekleşecek ve faiz kararı saat 14:00’de açıklanacak. Piyasa beklentisi 100 ve 50 baz puanlık faiz indirimi konusunda ikiye ayrılırken, faiz indirimi konusunda ise mutabık bir duruş sergiliyor. Bizim de beklentimiz, TCMB’nin politika faizini %18’den %17’e indirmesi yönünde. Hatırlayacağınız üzere, TCMB, bir önceki PPK toplantısında, piyasa beklentisinin aksine 100 baz puanlık bir faiz indirimi gerçekleştirmişti.

Öte yandan, faiz indirimi öncesinde, piyasa beklentisi en geç Ekim ya da Kasım ayında 100 baz puanlık bir faiz indiriminin gelebileceğini değerlendirdiği için Eylül ayında gerçekleşen faiz indirimi büyük bir sürpriz olarak değerlendirilmeyebilir. Öte yandan, beklenenden erken gelen faiz indirimi, karar metninin faiz indirim sürecinin devam edebileceğinin sinyalini vermesi ve faiz indirimi sonrasında TCMB başkanı Şahap Kavcıoğlu’nun ifadeleri ilave faiz indirimlerinin geleceği beklentisi güçlendirdiği için beklenen reel faiz görünümü risk algısını arttıracak şekilde değişmişti. Bunun sonucunda TL’nin  diğer gelişmekte olan ülke para birimlerinden olumsuz yönde ayrılması sonucu ile karşılaşmıştık.

Ayrıca, yarınki karara ilişkin olarak, faiz indirimi gelmesi durumunda,  karar metninde yapılabilecek değişiklikler üzerinden sonraki PPK toplantılarında faiz indirimi gelip, gelmeyeceğinin sinyalinin verileceğini düşünüyoruz. TCMB’nin faiz indirimini açıklarken çekirdek enflasyon göstergelerine ve ticari kredi büyüme ivmesine baktığını belirtmişti. Şu aşamada çekirdek enflasyon göstergeleri karışık bir resme işaret etse de son kur ve emtia fiyatı hareketi çekirdek enflasyon içinde risklerin arttığına işaret ediyor.

Son enflasyon gelişmelerine baktığımızda, (TÜFE) Eylül’de aylık %1,25 oranında artış gösterdi. Böylece, enflasyon kurum beklentimiz olan %1,3’ün çok sınırlı altında gerçekleşmiş oldu. Sonuç olarak, yıllık enflasyon %19,25’ten %19,58’e yükseldi. Öte yandan, işlenmemiş gıda ürünleri, enerji, alkollü içkiler ve tütün ile altın hariç TÜFE (Çekirdek Enflasyon B Grubu) yıllık bazda %18,46’dan %18,63’e yükseldiğini, diğer bir çekirdek enflasyon göstergesi olan  Çekirdek TÜFE (C) ise %16,76’dan %16,98’e yükseldiğini görüyoruz.

Ayrıca, Merkez Bankası’nın daha çok dikkat çektiği ve olumlu olarak değerlendirdiği, her iki veriye de mevsimsellikten arındırılmış olarak baktığımızda, yıllıklandırılmış 3 aylık ortalama çekirdek enflasyonda gerileme gözlemliyoruz. Çekirdek B grubu yıllık %19,6’dan %16,3’e, çekirdek C grubu ise %15,2’den %14,4’e geriledi. Diğer olumlu bir gelişme olarak ise özellikle dayanıklı mallar ve giyim kalemi haricinde temel mallar enflasyon eğiliminin %32,5’den %21,5’e gerilediğini gözlemliyoruz.

TCMB’sının para politikası reaksiyon fonksiyonundaki değişiklik değerlendirmemiz ve Eylül’deki kur hareketi ile beraber, 2021 ve 2022 sonuna ilişkin enflasyon beklentilerimizi revize etme ihtiyacı duymuş ve böylece, 2021 sonu enflasyon beklentisini %17’de %18’e revize etmiştik. Öte yandan, Eylül enflasyon verisi sonrası, elektrik, doğalgaz, LPG ve tütün mamulleri zamları sonrası 2021 sonu enflasyon beklentimizi 50 baz puan daha arttırarak %18,50’ye yükseltmiştik.  2022 sonu beklentiyi ise %14’ten %15’e yükselmiştik. Ekim’deki kur hareketinin ilave yarattığı enflasyonist baskıları da göz önüne alırsak, risklerin her iki yıl içinde yukarı yönlü olduğunu belirtmek isteriz.

Enflasyon (TÜFE) Eylül’de aylık %1,25 oranında artış gösterdi. Böylece, enflasyon kurum beklentimiz olan %1,3’ün çok sınırlı altında gerçekleşmiş oldu.  Sonuç olarak, yıllık enflasyon %19,25’ten %19,58’e yükseldi.

Gıda fiyatlarının bu yaz boyunca mevsimsel ortalamaların çok üzerinde seyrettikten sonra Eylül’de ivme kaybettiğini gözlemliyoruz. Temmuz’da aylık %2,8 oranında artış gösteren gıda fiyatları, Ağustos’ta %3,2 artış gösteren gıda fiyatları Eylül’de mevsimsel ortalamasının sınırlı altında %0,5 artış gösterdi . Gıda fiyatları gelişmelerinde Temmuz’da aylık %5,6, Ağustos’ta ise %10,1 artış gösteren taze sebze-meyve fiyatlarının Eylül’de %3,1 oranında gerilemesi baş roldeydi. Mevsimsellikten arındırılmış taze sebze meyve enflasyonunun (3 aylık ortalama) yıllıklandırılması sonucunda hesapladığımız eğilimin Ağustos’ta %150’ye kadar ulaştıktan sonra Eylül’de %100 civarına gerilediğini görüyoruz. Tarihsel örneklerde olduğu gibi bu büyük artışın ardından, bu fiyat artışı baskısının önümüzdeki dönemde gerilemeye devam etmesi şaşırtıcı olmayacaktır. Bu artışın üretim faktör maliyetlerindeki artışın ve arz konusunda sıkıntılardan kaynaklandığını söyleyebiliriz.

Öte yandan, işlenmemiş gıda ürünleri, enerji, alkollü içkiler ve tütün ile altın hariç TÜFE (Çekirdek Enflasyon B Grubu) yıllık bazda %18,46’dan %18,63’e yükseldiğini, diğer bir çekirdek enflasyon göstergesi olan  Çekirdek TÜFE (C) ise %16,76’dan %16,98’e yükseldiğini görüyoruz. Ayrıca, her iki veriye de mevsimsellikten arındırılmış olarak baktığımızda, yıllıklandırılmış 3 aylık ortalama çekirdek enflasyonda gerileme gözlemlemiyoruz. Çekirdek B grubu yıllık %19,6’dan %16,3’e, çekirdek C grubu ise %15,2’den %14,4’e geriledi. Diğer olumlu bir gelişme olarak ise özellikle dayanıklı mallar ve giyim kalemi haricinde temel mallar enflasyon eğiliminin %32,5’den %21,5’e gerilediğini gözlemliyoruz.

Diğer bir veri seti olan, imalat ÜFE endeksinin Eylül’de aylık %1,63 oranında artış göstermesi ve endekste yıllık bazda artışın %45,4’ten %43,7’e sınırlı bir şekilde gerilemesi dikkat çekti. Kendi oluşturduğumuz çekirdek imalat enflasyon eğiliminin Mayıs ayında %57’e yükseldikten bu yana gerilemeye başladığını ve Eylül’de %19’a gerilediğini gözlemliyoruz. Normal şartlar altında ÜFE kaynaklı maliyet baskılarının temel mallar üzerindeki etkisinin gelecekte kademeli olarak gerilemesini bekleyecekken, Ekim itibariyle imalat sanayinin kullandığı elektrik ve doğalgaza %15 oranında zamlanması, küresel enerji fiyatlarındaki dikkat çekici hızda devam etmesi, tedarik zincirinde yaşanan kısıtlar ve yüksek kapasite kullanımı sebebiyle, çok daha sınırlı bir gerileme söz konusu olabilir. Örneğin son gerçekleşen elektrik ve doğalgaz fiyat artışının ÜFE’den TÜFE’ye 40 baz puan etkisi söz konusu olabilir (TCMB araştırmasını baz aldık.)

Olumsuz anlamda dikkat çeken gelişme ise hizmet enflasyonundaki aylık %1,61 artış göstermesi oldu ki yıllık bazda %13,88’den %15,06’ya yükseldi. Öte yandan, yıllıklandırılmış çekirdek hizmet enflasyonun (kira, ulaştırma ve haberleşme hariç) eğiliminin bir süredir yüksek seyrettiğini ve Eylül’de %21 oranında eğilim gösterdiğini gözlemliyoruz. Sonuç olarak yıllık bazda çekirdek enflasyon göstergeleri sınırlı bir düşüş gösterse de, bazı kalemleri çıkardığımızda tabana yayılmış enflasyonist baskıların güçlendiğini gözlemliyoruz. Çekirdek enflasyon üzerinde düşürücü etki yaratan unsurlar ise özellikle giyim ve ayakkabı ve dayanıklı mallar kalemleri olarak öne çıkıyor. Dayanıklı mallar yıllık enflasyonu Eylül’de %24,1’den %22,0’e gerilerken, giyim ve ayakkabı kalemi %7,3’ten %7,1’e geriledi.

TCMB ’sının para politikası reaksiyon fonksiyonundaki değişiklik değerlendirmemiz ve son  kur hareketi ile beraber, 2021 ve 2022 sonuna ilişkin enflasyon beklentilerimizi revize etme ihtiyacı duymuş ve böylece, 2021 sonu enflasyon beklentisini %17’de %18’e revize etmiştik. Öte yandan son yapılan elektrik, doğalgaz, LPG ve tütün mamulleri zamları sonrası 2021 sonu enflasyon beklentimizi 50 baz puan daha arttırarak %18,50’ye yükseltiyoruz.  2022 sonu beklentiyi ise %14’ten %15’e yükselmiştik. Şu aşamada 2022 sonu beklentimde bir revizyon yapmıyoruz. Ayrıca, 2021 sonu çekirdek enflasyon beklentimizi de %16’dan %17’ye revize edilmesi söz konusu idi. Şu aşamada bu rakamın biraz daha yüksek bir seviyeye ulaşma riski olduğunu değerlendiriyoruz. Çekirdek enflasyona dair, önümüzdeki aylarda ki buna önümüzdeki yılın ilk çeyreği de dahil, özellikle dayanıklı mallar haricindeki temel mal fiyatlarında artışı söz konusu olabilir. Kısacası, ÜFE’den TÜFE’ye geçişkenliğin devam etmesini bekliyoruz.

Çekirdek enflasyon 2022’nin ilk yarısında yükselebileceğini bildiğimiz için para politikasının gevşeme alanının büyük ihtimalle kalmadığını düşünüyoruz. Buna rağmen, Eylül enflasyon verisinin çekirdek  göstergelerin (hizmet kalemleri hariç) sınırlı da olsa düzelme gösterdiği için, TCMB’nin ilave faiz indirimine gitme ihtimalinin hala mevcut düşünüyoruz. Bu açıdan, ticari kredi arzını da izlemeye aldık. Önümüzdeki 3 hafta boyunca (21 Ekim’de gerçekleşecek bir sonraki PPK toplantısı öncesi) ticari kredi arzındaki seyrin faiz kararını etkileyebileceğini düşüyoruz. Çünkü, TCMB kara metninde faiz indirimin gereksinimine yol açan unsur olarak ticari kredilerdeki zayıf seyre dikkat çekmiş. Ayrıca, yükselen manşet enflasyonun, çekirdek göstergelerdeki daha olumlu seyir yüzünden faiz indirimi konusunda bir engel teşkil etmediğini belirtmişti.

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

Pazartesi günü (4 Ekim) açıklanacak Eylül ayı enflasyon verisinin %1,32 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Böyle bir gerçekleşme durumunda yıllık enflasyon %19,25’ten %19,66’ya yükselmiş olacak. Ayrıca, anketlerde analist beklentilerinin ağırlıklı olarak bizim beklentimiz civarında şekillendiğini gözlemliyoruz. Eylül enflasyonun yıllık bazda yükselmesi beklentimiz, gıda ve dayanıklı mallar hariç temel mal enflasyonundaki artışın devam etmesine dayanıyor.

Öte yandan, öncü veri olarak kabul edilen İTO verisine göre Eylül’de İstanbul’da perakende fiyat endeksi aylık %2,2 artış gösterdi ve böylece yıllık enflasyon %18,89’dan %18,77’e yükseldi. Bu yükselişte su, giyim, ev eşyaları ve diğer harcamalar (çeşitli hizmet ve mevsimsel tüketim kalemleri) gruplarındaki kayda değer fiyat artışları ön planda yer aldı. Gıda enflasyonunun ise yıllık bazda %20,27’den %19,66’ya gerilediğini görüyoruz. Bu gerilemenin arkasında ise taze/kuru sebze-meyve fiyatlarının yıllık bazda %30,25’ten %22,92’ye gerilemesi yer aldı. Öte yandan, et ve süt ürünlerindeki enflasyon artışın devam ettiğini gözlemliyoruz. Sonuç olarak, gıda fiyatlarında Temmuz ve Ağustos aylarında olduğu gibi ciddi bir normal dışı yukarı yönlü sürpriz yaşama ihtimalinin düştüğünü görüyoruz. Hatta, taze sebze/meyve ürünlerinde tersi yönünde bir düzeltme hareketi dahi olabilir.  

Eylül ayı verilerinde temel mallar ve hizmet enflasyonunun, dolayısıyla da çekirdek enflasyonun da mevsimsel ortalamalarına kıyasla nasıl hareket ettiğini yakından izleyeceğiz. Geçtiğimiz Haziran’dan bu yana hizmet sektörünün çok hızlı olarak yeniden açılması ve maliyet faktörlerindeki istikrarlı artışa rağmen mevsimsellikten arındırılmış çekirdek enflasyonda kayda değer bir ivmelenme olduğunu gözlemlemedik. Hatta, bu gidişatın da etkisiyle, TCMB piyasa beklentisinin aksine Eylül ayında faiz indirdi. Öte yandan, çekirdek enflasyon (C)’nin Eylül’de ciddi bir düşüş beklemiyoruz. Bu endeksin aylık %1,14 gerçekleşmesini ve yıllık fiyat artışının sadece %0,2 azalmasını ve yıllık çekirdek enflasyonun %16,76’dan %16,56’ya gerilemesi bekliyoruz. Gıda enflasyonun ise aylık %2,0 artış göstermesini ve yıllık gıda enflasyonunun %29,0’dan %30,72’ye yükselmesi bekliyoruz. Tekrarlamak gerekirse gıda enflasyonuna ilişkin beklentimize dair aşağı yönlü riskler olduğunun farkındayız.

TCMB ’sının para politikası reaksiyon fonksiyonundaki değişiklik değerlendirmemiz ve son   kur hareketi ile beraber, 2021 ve 2022 sonuna ilişkin enflasyon beklentilerimizi revize etme ihtiyacı duyuyoruz. Böylece, 2021 sonu enflasyon beklentisini %17’de %18’e revize ederken, 2022 sonu beklentiyi ise %14’ten %15’e çekiyoruz. Ayrıca, 2021 sonu çekirdek enflasyon beklentimizi de %16’dan %17’ye revize edilmesi söz konusu. Çekirdek enflasyona dair, önümüzdeki aylarda ki buna önümüzdeki yılın ilk çeyreği de dahil, özellikle dayanıklı mallar haricindeki temel mal fiyatlarında artışı söz konusu olabilir. Kısacası, ÜFE’den TÜFE’ye geçişkenliğin devam etmesini bekliyoruz.

Çekirdek enflasyon 2022’nin ilk yarısında yükselebileceğini bildiğimiz için para politikasının gevşeme alanının büyük ihtimalle kalmadığını düşünüyoruz. Buna rağmen, Eylül enflasyon verisinin bazı çekirdek  göstergelerin sınırlı da olsa düzelme gösterebileceği için, TCMB’nin ilave faiz indirimine gitme ihtimalinin olduğunu düşünüyoruz. Bu açıdan, ticari kredi arzını da izlemeye aldık. Önümüzdeki 3 hafta boyunca (21 Ekim’de gerçekleşecek bir sonraki PPK toplantısı öncesi) ticari kredi arzındaki seyrin faiz kararını etkileyebileceğini düşüyoruz. Çünkü, TCMB kara metninde faiz indirimin gereksinimine yol açan unsur olarak ticari kredilerdeki zayıf seyre dikkat çekmiş. Ayrıca, yükselen manşet enflasyonun, çekirdek göstergelerdeki daha olumlu seyir yüzünden faiz indirimi konusunda bir engel teşkil etmediğini belirtmişti

Kaynak: TÜİK, QNBFI

TCMB PPK beklentilerin aksine para politikasını sabit tutmadı, politika faizi olan 1 haftalık repo faizini 100 baz puan indirerek, %18 olarak açıkladı.

Piyasa beklentisi ekseriyetle (biz de dahil olmak üzere) TCMB’nin politika faizini değiştirmeyeceği ve %19’da sabit bırakacağı yönündeydi. Öte yandan, yarın, faiz hadlerinde herhangi bir değişiklik yapılmasa dahi,  karar metninde yapılabilecek değişiklikler üzerinden bir sonraki PPK toplantısında (21 Ekim) 100 baz puan faiz indirimi gelebileceğini düşünüyorduk. Keza, TCMB PPK’nın, herhangi bir faiz indirimi öncesi Eylül ayı enflasyon verisini görmek isteyeceği kanaatindeydik.

Ancak, TCMB, bu toplantı öncesinde ilk sinyallerini verdiği bir para politikası çerçevesi değişikliğine gitti. İlk aşamada, TCMB’nin enflasyon görünümü ile ilgili görüşleri farklılaştı. Enflasyonda son dönemde gözlenen yükselişin arkasında arızi unsurlardan kaynaklı olduğunu  değerlendirdi. Bir önceki toplantıda, TCMB bu faktörleri enflasyon görünümü üzerinde risk oluşturmaya devam ettiği değerlendirmesinde bulunmuştu.

Bir önceki karar metninde yer alan “Enflasyon ve enflasyon beklentilerindeki yüksek seviyeler dikkate alınarak, Enflasyon Raporu tahmin patikasındaki belirgin düşüş sağlanana kadar para politikasındaki mevcut sıkı duruş kararlılıkla sürdürülecektir” ifadesini doğal olarak bugünkü karar metninde görmüyoruz. Aslında, “enflasyon ve enflasyon beklentilerindeki yüksek seviyeler” henüz geçerliliğini kaybetmemişti. Hatta, bu konuda bir miktar bozulmanın yaşandığını ve yaşanabileceğini düşünüyoruz.

Diğer bir değişle, bugün itibariyle, TCMB’nın yeni bir para politikası stratejisi benimsediği değerlendirmesinde bulunulabilir. Karar metninde yer aldığı şekliyle bu yaklaşım değişikliği şöyle ifade edilmiş: “Para politikasının etkileyebildiği talep unsurları, çekirdek enflasyon gelişmeleri ve arz şoklarının yarattığı etkilerin ayrıştırılmasına yönelik analizleri değerlendirmiştir. Bu çerçevede para politikası duruşunda güncellemeye ihtiyaç bulunduğu değerlendirmesi yapılmış ve politika faizinde indirim yapılmasına karar verilmiştir”.

TCMB’nin bugünkü attığı parasal gevşemenin diğer bir sebebi de Banka’nın parasal koşullar ile ilgili yaptığı yeni gözlem. TCMB’ye göre: “parasal duruşun sıkılığı ticari kredilerde öngörülenin ötesinde daraltıcı etki yapmaya başlamıştır. Bunun yanında, bireysel kredilerin ılımlı seyre dönmesi için makroihtiyati politika çerçevesi güçlendirilmiştir”. TCMB burada geçtiğimiz hafta ise BDDK tüketici kredilerindeki son dönemde yaşanan ivmelenmeyi durdurmak ve geri çevirmek adına attığı kısıtlamalara değinmekte.

Yılın geri kalanında enflasyon patikası beklentimiz Kasım ayına kadar enflasyonun %19 civarında dalgalanması yönünde. Bu beklentimizin arkasında ise bu dönemde mevsimsel ve maliyet etkisiyle gıda ve giyim ürünlerinde ve temel ve dayanıklı mallarda (okulların yeniden açılması, yeni sezon başlangıcı, tarımsal yaz sezonu hasatlarının bitmesi) beklediğimiz fiyat artışları var. Ayrıca, bu dönemde hizmet enflasyonunun da ekonominin yeniden açılmasına paralel yüksek seyretmesini bekliyoruz.

Öte yandan, Kasım ve Aralık aylarında baz etkilerinin devreye girmesini ve yılsonuna kadar %17’e gerilemesini bekliyoruz. Öte yandan, enflasyonda düşüş senaryomuzda  sonbaharda yeni bir elektrik, doğalgaz, tütün ürünleri ve/ya akaryakıt zammı varsayımı eklemedik. Keza, elektrik ve doğalgaz fiyatlarına %10, akaryakıt fiyatlarına ise %5 zam gelmesi durumunda, yıl sonu enflasyon %18-18.5 aralığında yılı bitirebilir. Son olarak, enflasyon beklentilerinin Haziran 2020’den bu yana istikrarlı olarak yükseldiğini hatırlamakta da fayda var. TCMB Beklenti Anketi’nde yer alan 12 ay sonraki enflasyon beklentisi geçtiğimiz Mart ayında %10,34 iken Eylül’de 12,94’e yükseldi.

Peki, TCMB’nin bir sonraki adımı ne olur? TCMB’nın artık para politikası kararlarında ticari kredi arzına ve Çekirdek Enflasyon (C) endeksini dikkate alacağını anlıyoruz. Keza, hatırlanacağı üzere, Ağustos’ta TÜFE’den gıda ürünleri, enerji, alkollü içkiler ve tütün, ve altın dışlanarak elde edilen C Endeksi 0,46 puan düşüşle yıllık bazda %16,76’ya geriledi. Endeks %17,47 ile geçtiğimiz Haziran ayında zirve yapmıştı. Beklentimiz, çekirdek enflasyonun yıl sonuna doğru kademeli olarak %16’ya gerilemesi (yılsonu 8,80 kur beklentisi ile çalışıldığında) yönünde. Dolayısıyla, TCMB’nın bir sonraki toplantıda (21 Ekim) ilave faiz indirimine devam etmesi azımsanmayacak bir ihtimal. Öte yandan, enflasyon beklentilerinin yükseldiği bir konjektürde erken başlayan faiz indirimi döngüsü söz konusu sürecin kısa sürmesine yol açabilir.

Kaynak: TÜİK, QNBFI

TCMB PPK toplantısı bugün (23 Eylül) gerçekleşecek ve faiz kararı saat 14:00’de açıklanacak. Piyasa beklentisi ekseriyetle (biz de dahil olmak üzere) TCMB’nin politika faizini değiştirmeyeceği ve %19’da sabit bırakacağı yönünde. Öte yandan, yarın, faiz hadlerinde herhangi bir değişiklik yapılmasa dahi,  karar metninde yapılabilecek değişiklikler üzerinden bir sonraki PPK toplantısında faiz indirimi gelebileceğine dair sinyal verilebileceğini düşünüyoruz. Keza, TCMB PPK’nın, herhangi bir faiz indirimi öncesi Eylül ayı enflasyon verisini görmek isteyeceği kanaatindeyiz.

8 Eylül’de TCMB Başkanı Sayın  Kavcıoğlu Alman-Türk Ticaret ve Sanayi Odası Ekonomi Toplantısında bir konuşma yapmış, para politikası kararlarının alınması aşamasında çekirdek enflasyon göstergelerinin öneminin artacağını belirtmişti. Bu ifadeler üzerine daha önce TCMB’nin yıllık bazda manşet enflasyonda düşüş gerçekleşmeden faiz indirimi yapılmayacağı iletişiminin kaldırabileceği yorumunda bulunmuştuk.

Keza, hatırlanacağı üzere, Ağustos’ta, çekirdek enflasyon göstergelerinden olan ve TÜFE’den işlenmemiş gıda ürünleri, enerji, alkollü içkiler ve tütün dışlanarak elde edilen B endeksinin yıllık enflasyonu 0,05 puan düşüşle yüzde 18,46’ya; ek olarak işlenmiş gıda ürünlerinin de dışlandığı C endeksinin yıllık enflasyonu ise 0,46 puan düşüşle yüzde 16,76’ya geriledi. Ayrıca, C-endeksi döngüsel olarak geçtiğimiz Haziran ayında %17,47 ile zirve yapmıştı. Beklentimiz, çekirdek enflasyonun yıl sonuna doğru kademeli olarak %16’ya gerilemesi (yılsonu 8,80 kur beklentisi ile) yönünde olduğu için TCMB’nin faiz indirimine Aralık ayı yerine Ekim (21 Ekim) ayında başlayabileceğini düşünüyoruz.

Geçtiğimiz hafta ise BDDK tüketici kredilerindeki son dönemde yaşanan ivmelenmeyi durdurmak ve geri çevirmek adına bazı kısıtlamalar getirmişti. Ayrıca, basına yansıyan anektodal bilgilere göre ise bu adım uygulamaya geçtiği ilk günden itibaren etkili olmaya başlamış durumda. Karar metninde bu yönde bir atıf yapılmasını ve bu adımın para politikası duruşunu optimize etmek adına önemli bir adım olarak nitelendirilmesini bekliyoruz. Diğer bir değişle, önümüzdeki dönemde bir faiz indirimi yaşansa dahi bu karar talep kanalı üzerinden ek enflasyonist baskılara yol açmayacak şekilde uygulanacağı mesajının altının çizilmesini bekleriz.  

Yılın geri kalanında enflasyon patikası beklentimiz Kasım ayına kadar enflasyonun %19 civarında dalgalanması yönünde. Bu beklentimizin arkasında ise bu dönemde mevsimsel ve maliyet etkisiyle gıda ve giyim ürünlerinde ve temel ve dayanıklı mallarda (okulların yeniden açılması, yeni sezon başlangıcı, tarımsal yaz sezonu hasatlarının bitmesi) beklediğimiz fiyat artışları var. Ayrıca, bu dönemde hizmet enflasyonunun da ekonominin yeniden açılmasına paralel yüksek seyretmesini bekliyoruz.

Öte yandan, Kasım ve Aralık aylarında baz etkilerinin devreye girmesini ve yılsonuna kadar %17’e gerilemesini bekliyoruz. Öte yandan, enflasyonda düşüş senaryomuzda  sonbaharda yeni bir elektrik, doğalgaz, tütün ürünleri ve/ya akaryakıt zammı varsayımı eklemedik. Son olarak, enflasyon beklentilerinin Haziran 2020’den bu yana istikrarlı olarak yükseldiğini hatırlamak da fayda var. TCMB Beklenti Anketi’nde yer alan 12 ay sonraki enflasyon beklentisi geçtiğimiz Mart ayında %10,34 iken Eylül’de 12,94’e yükseldi. Dolayısıyla, yakın zamanda bir faiz indiriminin enflasyon görünümündeki riskleri göz önüne aldığımızda, yeniden gözden geçirebileceği rezervini belirtmek isteriz.  

Kaynak:TUİK

Bir önceki yazımızda büyüme görünümüne değinmiştik. 2021’de büyüme oranı rahatlıkla %9,0’a yakın gerçekleşebilecekmiş görünürken, 2022 için de %4,5’i gerçekçi bir oran olarak değerlendirdik. Büyümenin ana motoru ise sanayi üretimi olarak öne çıkıyor. Bu yazıda ise  Türkiye’de güçlü büyüme arkasında sanayi üretimi ve ihracat olsa dahi  trend üstü büyüme enflasyonist baskılara yol açar mı sorusunu gündeme getiriyoruz.  

Türkiye’de üretici fiyatlarının bu sene çok hızlı arttığını görüyoruz. Yurtiçi üretici fiyatları Ağustos’ta %45,5 artış gösterdi. Bu artışta, %76 artış gösteren TL cinsiden ara malı ithalat fiyatlarındaki artış baş rol oynadı. Son 1 senede yurtiçi ÜFE’nin, emtia ve kur hareketlerine karşı çok yüksek bir geçişkenlik gösterdiği sonucunu varabiliriz. Karşılaştırmak, gerekirse TL cinsi ara malı ithalat fiyatlarındaki her %1’lik artışın karşılığı Y-ÜFE 2017’de 26 baz puan, 2018’de 47 baz puan yükselirken, Temmuz 2021 itibariyle bu oran 60 baz puan civarına yükselmiş durumda (Grafik-1). Hatta, bu rakamın önümüzdeki aylarda yükselebileceğini düşünüyoruz.

Ayrıca, enerji ithalat fiyatların çok yüksek bir hızla artmasına rağmen, imalat sektörünün kullandığı enerji fiyatlarındaki artışın görece sınırlı kaldığını unutmamak gerekiyor. Eğer durum böyle olmasaydı geçirgenlik katsayısı çok daha yüksek olurdu. Peki, ÜFE’nin bugün neden bu kadar yüksek geçişkenlik gösterdiği konusunda ise sanayi üretimini talep yapısını incelemek faydalı olacağına inanıyoruz.

Grafik 1 – Yurtiçi Üretici Fiyat Endeksi ve TL Cinsinden Ara Malı Endeksi (2015=100)

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Son verilere göre, sanayi sektörünün satışlarının cirosal olarak yaklaşık %43’ü yurtiçine, %57’si yurtdışına satışlar, diğer bir değişle ihracat oluşturduğunu hesaplıyoruz. Bu oran, çok değil, 2015 yılında yurtiçi satışlar lehine %54’e %46 idi. Kısacası, son dönemde, dış talep sanayi üretiminde gittikçe daha belirleyici olmuş. Keza, geçtiğimiz Temmuz itibariyle son 1 senede yurtiçine satış hacminin miktarsal olarak %3 artış gösterirken, yurtdışına satışlar %22 oranında artış göstermiş (Grafik-2). Dolayısıyla, son 1 yılda ihracatın güçlü bir tempoda artış gösterdiğini hesaba kattığımızda, güçlü ihracat talebinin yüksek ÜFE geçişkenliğinde etkili olabilmiş olduğunu düşünüyoruz.

Grafik 2 – Sanayi Üretim Hacim Tahmini (2015=100)

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Ayrıca, 2015’ten gelen serilere göre yurtdışı ÜFE fiyatlarının yurtiçi fiyatlarının yaklaşık %16 üzerinde olduğunu gözlemliyoruz (Grafik-3). Yurtdışı satışların döviz cinsinden yapılması ve uzun yıllardır devam eden döviz kuru hareketleri doğal olarak ihracat birim fiyatlarında TL cinsinden güçlü bir artış getiriyor. Buna rağmen yurtiçi fiyatları Ağustos’ta yılık %45,5 artış gösterirken, yurtdışı fiyatları %30,8 artış göstermiş. Sonuç olarak, üretim kapasitesinin reel anlamda çok değişmediğini varsayarsak, yurtiçi talep, bir nevi yurtdışı talep ile rekabet içinde olduğu sonucuna varabiliriz.  

Grafik 3 – Yurtiçi ve Yurtdışı Üretici Fiyatları Endeksleri (2015=100)

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Yukarıda paylaştığımız grafikte (Grafik-2) Mart 2021’e kadar yurtiçine satışlar da dış satışlar kadar olmasa da güçlü seyrediyor. Öte yandan, Mart’tan bu yana yurtiçine satışlar nispeten zayıfladı. Buna karşın, ihracata satışlarda trend üstü bir artış söz konusu. İç piyasaya satışlarda ise trend civarında yükseliş var iken ihracatın trend üstünde büyümeye devam etmesi ekonomide çıktı açığının kapanmasının önünde geçebilir.

Bu da arz-talep dengesinin yurtiçinde enflasyonist etkilerinin devam etmesi anlamına geliyor. Girdi fiyatlarının da yüksek seyrettiği bir arka planda, talep kaynaklı kısıtların devam etmesi ÜFE görünümü açısından risk barındırıyor. Sonuçta iç ve dış talep aynı ürünler için rekabet edecek. Bu ortamda, dış satışlar şu anda daha karlı olduğu için yurtiçine mal tedariği kısıtlanabilir.

Önümüzdeki dönemde yurtiçi talebin bir miktar güçlenmesi göreceli olarak enflasyonist baskıları güçlendirebilir. Yılbaşında olası gelmesi söz konusu olan yüksek ücret artışları, hizmetler ve inşaat sektörünün kademeli olarak toparlama sürecine girmeleri ve istihdamdaki artışın hanehalkı gelirlerini arttırması iç talebi destekleyebilir. Ayrıca, genel olarak enflasyon beklentilerinin yükselen bir trend içinde seyretmesi, bireylerin gelecekte yapmayı planladığı harcamaları daha öne çekme ile sonuçlanabilir.

Üretimde ihracatın artış göstermesi doğal olarak olumlu bir gelişme. Ancak, kapasitenin çok hızlı artmadığı durumlarda, ihracatın çok güçlü artış göstermesi yurtiçi arz-talep dengelerini olumsuz etkileyebilir. Sanayi sektöründe toplam kapasitenin nasıl seyrettiğini analiz etmenin kolay olmadığını biliyoruz. Yöntemlerden bir tanesi imalat sanayi kapasite kullanımını bakmak. Diğeri ise daha mikro seviye de kapasite kullanımı uzun yıllar ortalamalarının üzerine çıkan sektörlere nitelik ve niceliksel açıdan bakmak.

Şu aşamada, mevsimsellikten arındırılmış kapasite kullanımı seri ortalamasının yaklaşık %1,0 üzerine çıkmış durumda (Grafik-4). Öte yandan, otomobil fabrikalarında çip krizi kaynaklı yaşanan duraklamaların etkilerini ayıklarsak, bu oran %2,0’ye daha yakın olabilir. Mikro düzeyde ise, 24 alt imalat sektöründen 12’sinde kapasite kullanımı (Grafik-5) uzun yıllar mevsimsel ortalamasını yakalamış ve üzerine çıkmış (ortalama %102,5) durumda. Öte yandan, imalat sanayinde üretim kapasitesinin bir göstergesi olan makine ve ekipman ithalatı, özellikle Mart 2018’den bu yana sanayi üretiminin çok altında seyrediyor (Grafik-6). Bu da ister istemez bize yüksek ihracat artışının iç piyasaya yapılan mal tedariğini ne kadar kısıtlayıp kısıtlamadığını sorgulamamıza yol açıyor.

Grafik 4 – İmalat Sanayi Kapasite Kullanım Oranı-Mevsimsellikten Arındırılmış

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Grafik 5 – Kapasite Kullanımı Uzun Yıllar Mevsimsel Ortalamasının Üzerinde Olan Sektörlerin Toplama Oranı

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Son olarak, burada yer alan yorumlarımıza dair bir rezerv bırakmakta fayda var. Yukarıda bahsettiğimiz güçlü dış talebin yurtiçinde enflasyonist etkileri konusu derin iktisadi araştırmalara konu olacak bir alan. Bizim bu yazıdaki amacımız yurtiçinde fiyat baskılarını gözlerken, yurtdışı talebi de göz önüne almanın faydalı olabileceği. Keza, benzer etkiler üzerinde mikro ölçekte de çalışılabilir.

2Ç21’de yıllık bazda büyüme %21,7 olarak gerçekleşti. Büyüme rakamları gösterdi ki 4Ç20’de parasal sıkılaştırma ile beraber kredi/mali genişleme sona erse ve ekonomi kısmen kapansa da iktisadi faaliyetler güçlü kalmaya devam etti. Mevsimsellikten arındırılmış GSYH büyümesi yılın ilk çeyreğinde çeyreklik bazda %2,2 artış gösterdikten sonra Mayıs ve Haziran’da hizmetler sektörünün tabi olduğu kapanmaya rağmen, ikinci çeyrekte de %0,9 artış gösterdi.

3Ç20 itibariyle hem küresel hem de Türkiye ölçeğinde aşılanma sayesinde bağışıklık kazanmanın hızlanması ile beraber ekonomik aktivitenin güçlü seyrettiğini değerlendiriyoruz. Özellikle, turizm/yemek ve ulaştırma sektörleri olmak üzere hizmet sektörü aktivitelerindeki canlanma söz konusu. Yüksek frekanslı verilerden, TCMB haftalık kredi kartı harcamaları sektörlerde genele yayılan güçlü bir talep olduğunu gösteriyor. Üretim tarafında ise elektrik tüketimi, imalat PMI verileri ve ihracat rakamları gibi öncü göstergeler talep koşullarının güçlü kalmaya devam ettiğine işaret ediyor. Dolayısıyla, yılın 3. ve. 4. çeyreklerinde de büyüme eğiliminin devam etmesini bekliyoruz.

Yılın 3. çeyreğinde öncü göstergelerin büyüme eğilimine dair sunduğu güçlü sinyallerden dolayı 2021’in tamamına dair büyüme beklentimizi %7,0’den %8,7’ye revize ettik. 2022’de ise büyümenin %4,5-5,0 seviyesinde seyredebileceğini değerlendiriyoruz. Şu an için büyüme görünümüne dair risklerin daha dengeli olduğu kanısındayız. Özellikle, taşıt araçları imalatında gözlemlenen arz kayıpları, inşaat sektörünün zayıf seyri ve kamu mali disiplin uygulamaları güçlü ihracat ve hanehalkı tüketim eğilimini dengeliyor görünüyor.  2022 yılında henüz yeteri kadar güçlü olmayan inşaat, konaklama ve ulaştırma gibi sektörler 2022’de daha güçlü bir performans gösterebilir.

Temmuz Sanayi Üretim Verisi

Mevsimsellikten arındırılmış sanayi üretim endeksi Temmuz’da aylık bazda %4,2 daralma gösterirken yıllık hacim artışı yılık %8,7 oldu. Öte yandan, sanayi üretim verisi oldukça oynak ve yaz aylarında takvim etkilerinden dolayı sağlıklı ölçüme imkan vermeyen bir veri. 3 aylık ortalamanın yıllıklandırılması ile değerlendirdiğimiz sanayi üretim trendinin %5,0 civarında büyüme işaret ettiğini söyleyebiliriz.  

Ayrıca, taşıt araçları sektörünün çip krizi kaynaklı üretim kayıplarından kaynaklanan ciddi bir üretim kaybı ile karşı karşıya. Bu etkilerden arındırılmış sanayi üretim hacmi ise yıllıklandırılmış %9 civarı büyüme trendini sürdürüyoruz. Mevcut büyüme trendi uzun yıllar büyüme trendi olan %4,5’in epey üzerinde seyretmeye devam ediyor.

Yüksek frekanslı veri seti olan elektrik üretimi verisi Ağustos ve Eylül’de de çok güçlü seyretmeye devam ediyor. Mevcut seviyeler pandemi öncesini yaklaşık %20 üzerinde elektrik üretimine tekabül ediyor. PMI verileri de yılın 3. çeyreğinde imalat sanayinin güçlenme eğilimine devam ettiğine işaret ediyor.

Peki, sanayi üretiminin bu denli güçlü kılan talep koşulları neler? Bu durumun hem iç talep hem de dış talep kaynaklı olduğunu söyleyebiliriz.

Dış Talep:

İhracatın, hacim cinsinden pandemi öncesinin %12-13 üzerinde olduğunu söyleyebiliriz. Bu artışı yarı işlenmiş ve nihai mamul ürünlerdeki sırasıyla %20 ve %15 civarı daha yüksek seviyeye bağlayabiliriz. Ayrıca, hammadde ve kimyasal ürünler ihracatının pandemi öncesinin sırasıyla %30 ve %25 üzerinde seyrediyor. Öte yandan, makine ve ulaşım araçları ihracatı pandemi öncesinin yaklaşık %8 altında seyrediyor. Bölgesel ihracat talebine baktığımız da ise özellikle yakın coğrafya ve OECD ülkeleri kaynaklı güçlü talep gözlemliyoruz.

İç Talep:

Perakende Hacim:

Temmuz itibariyle, gıda dışı perakende satış hacmi yıllıklandırılmış yüksek tek haneli seviyelerde büyümeye devam ediyor. Diğer bir değişle, uzun yıllar büyüme trendi olan yaklaşık %5,0’in epey üzerinde bir büyüme eğilimi söz konusu. Özellikle, Temmuz ayı itibariyle, ülkenin yeniden tam açılması ile beraber tekstil ve ayakkabı perakendesinin büyük bir yükseliş gösterdiğini ve çok kısa sürede pandemi öncesi satış hacmini yakaladığını gözlemliyoruz.  

Daha yüksek frekanslı verilere baktığımızda ise; Eylül başı itibariyle, hem perakende satışlar hacmindeki büyüme ivmesi korunuyor. Pandemiden en çok olumlu etkilenen, internet üzerinden yapılan perakende ticaret hacmindeki artış ivmesinin ise %35’ler civarında korunduğunu gözlemliyoruz.

Hizmetler:

Öte yandan, hizmetler tarafında Haziran ayından itibaren COVID kısıtlamalarının kalkması ile beraber ciddi bir toparlanma söz konusu. Temmuz itibariyle, hizmetler sektörü üretim hacmi pandemi öncesinin yaklaşık %10 altında seyrediyor. Pandemiden etkilenen sektörler pandemi öncesi satış hacminin yaklaşık %15 altında seyrederken, pandemiden az etkilenen hizmetlerin üretim hacminin yaz ayları itibariyle ivme kaybetmeye başladığını gözlemliyoruz.

Ancak, bu ivme kaybı ölçme hatalarından kaynaklanıyor olabilir. Ayrıca, hizmetler sektöründe fiyat baskısı Temmuz ayı itibariyle iyiden iyiye artmış görünüyor. Hizmetler ÜFE endeksine göre, ulaştırma, konaklama ve yeme sektörleri dışındaki hizmet fiyatları Temmuz’da çift haneli artış göstermiş.

Daha yüksek frekanslı verilere baktığımızda ise; Eylül başı itibariyle, hizmetler hacmindeki büyüme ivmesi özellikle pandemiden etkilenen sektörlerde korunuyor. Örneğin, 10 Eylül itibariyle, konaklama sektöründe kart harcamaları (ciro göstergesi) yıllık %100, yemek harcamaları ise %80 civarında artış trendini korumaya devam ediyor.

Otomobil & Hafif Ticari Satışları:

Oto satışlarına baktığımızda ise Ağustos itibariyle, 3 aylık birikimli satış rakamı geçen senenin %15 altında, 2019 yılında aynı dönemde gerçekleşen satışların ise %115 üzerinde. Yıllık birikimli araç satışları ise Haziran’da 913,400 seviyesine yükseldikten sonra Ağustos itibariyle 871,000 seviyesine geriledi. İç piyasada oto satış hacmindeki kademeli zayıflama trendinin arkasında fiyat artışları, taşıt kredilerindeki düşüş ve küresel otomobil arzındaki kısıtların rol oynadığını düşünüyoruz.

İnşaat Sektörü:

İnşaat sektöründe uzun yıllardır devam eden zayıf trendin devam ettiğini gözlemliyoruz. İnşaat sektörü üretim hacminin Temmuz itibariyle önceki senenin yaklaşık %10 altında olduğunu hesaplıyoruz. Mevcut seviyeler Nisan 2018’in ise yaklaşık %40 altına tekabül ediyor. Ağustos itibariyle 12 aylık birikimli konut satışının 1,275,000’e gerilediğini gözlemliyoruz.

Geçen sene Ağustos ayında bu rakam 1,650,000 idi. 1. el satışlarda ise resim daha olumsuz. Geçen sene 550,000’e yaklaşan 1. el satışlar 395,000’e gerilemiş durumda. 2017 sonunda 650,000’lere yaklaşmıştı. İpotekli konut satışlarında gerileme ise resmi daha net gösteriyor. Daha uzun vadeli baktığımızda ise Ağustos 2020’de 675,000’e erişen satışlar, bu sene 252,000’e gerilemiş durumda.

Hem konut kredi arz ve talebinin yüksek faizler ile beraber düşmesi, hem de konut maliyetlerinin ve satış fiyatlarının çok büyük oranda artış göstermesi konut sektörünün zayıflamasına yol açıyor. Özellikle, 1. el konut satışların baskı altında olması inşaat sektörünün üretimini olumsuz etkiliyor.

Kaynak: TÜİK, QNBFI

Grafik 4 – Sanayi ve Hizmetler Sektörel Üretim Hacim Tahmini (QNBFI)